ࡱ> ` 2Ibjbj ."@q[[[8[<\$͗$D_$h`~`~`~`2b2b2bLNNNNNN$hY\rcbb"ccr~`~`gggch~`~`LgcLggn~`8_ @['T[xe l0͗Hf@ 2b"Tbglbb2b2b2brr0gX2b2b2b͗ccccS[[ Tema 7. Anlisis por mltiplos y comparaciones. 7.1 Ratios financieros Ratios de actividad. Ratios de liquidez. Ratios de solvencia Ratios de rentabilidad 7.2. Ratios de valoracin: Valoracin por mltiplos 7.2. Valoracin por Mltiplos La valoracin por mltiplos es una valoracin relativa cuyo objetivo es valorar activos basndose en el valor actual o precio de mercado de activos similares Razones de su popularidad: Simplicidad: Se necesitan menos hiptesis que en las valoraciones por descuento de flujos. Fcil de presentar y entender. Refleja el sentimiento Problemas: Se puede ignorar la situacin concreta de una empresa olvidndonos de estimar correctamente variables como el riesgo, el crecimiento potencial o la generacin futura de cash-flow. Al asumir como reflejo del valor intrnseco el precio de mercado en un momento determinado, estaremos llevando a la valoracin de una empresa el exceso de optimismo o de pesimismo que influye en los mercados en periodos de inestabilidad. La valoracin por mltiplos utilizando medias (o medianas) de empresas comprables asume implcitamente que el mercado es eficiente asignando precios al conjunto de comprables e ineficiente en la asignacin individual de los precios. Puede ser de gran utilidad cuando el objetivo del gestor de fondos sea el de conseguir una rentabilidad superior a la de un ndice (rentabilidad relativa) al que se denomina benchmark. Este mtodo de valoracin puede llevar a errores si nuestro objetivos es conseguir rentabilidades positivas en trminos absolutos. Conclusin: Las valoraciones relativas nos ayudan para determinar si una empresa est ms cara o ms barata que empresas similares; puede ofrecer resultados en valoraciones absolutas (precio objetivo) incoherentes e incluso disparatados (Ej. Internet). 7.2.1 Clases de mltiplos Para comparar empresas similares (peer group) se necesitan estandarizar los valores que van a ser comparados. En general, los ratios o mltiplos ms usados relacionan: la generacin de beneficios de las empresas el valor contable o valor de reposicin los ingresos generados por las empresas medidas especficas de cada sector. Los pasos en la utilizacin de ratios o mltiplos son los siguientes: Asegurarse de que el ratio est definido correctamente y se mide de manera uniforme Analizar la distribucin del ratio en el sector y en el mercado. Conocer las variables que determinan el ratio y su influencia en el mismo. Elegir correctamente el grupo de empresas comparables. 1. Ratios sobre beneficios PER: Ratio sobre el valor de los Recursos Propios EV/EBITDA: Ratio sobre el valor de la firma 1.1 PER y sus variaciones (PEG y PER relativo) A. PER= Price earnings ratio  EMBED Equation.3  donde: P= Precio por accin EPS= BPA o beneficio por accin Si no hay ampliaciones o reducciones de capital se puede utilizar la frmula:  EMBED Equation.3  En estos casos, el nmero total de acciones en el periodo ser igual al nmero medio de acciones en el periodo al que est referido el beneficio atribuible (en general, un ejercicio fiscal de 12 meses). Qu es mejor: un PER alto o un PER bajo? DEPENDE Una empresa que est cotizando a un PER 2005 de 25x puede estar barata y otra que cotice a un PER 2005 de 10x estar cara. Las estimaciones sobre la evolucin futura de las variables que influyen en el PER nos ayudar a determinar estar relativa caresta. Variables que influyen en el PER Recordemos siguiendo a John Burr Williams (1938) lo que se ha convertido en la teora de la valoracin fundamental: El valor de un activo hoy es igual al valor actual de todos sus cash flows futuros CASH IS KING Para valorar acciones, esto se traduce en:  EMBED Equation.3  donde: P0= precio (valor estimado) hoy d1= dividendo en el ao 1 KE= tasa de descuento de los recursos propios g= crecimiento estimado nominal a perpetuidad De esta frmula derivaremos:  EMBED Equation.3  siendo:  EMBED Equation.3  entonces podemos deducir:  EMBED Equation.3  Las variables que nos pueden ayudar a intentar determinar el ajuste del ratio PER son, por tanto: payout ratio: cuanto mayor sea el payout de una compaa, sta podr cotizar a un PER ms alto asumiendo el resto de variables constantes. El payout de una compaa depende del crecimiento futuro de la compaa y de su rentabilidad:  EMBED Equation.3  A mayor crecimiento estimado futuro, menor payout: mayores sern mis necesidades de retener beneficios (no repartir dividendos) para financiar mi crecimiento. A mayor rentabilidad de los recursos propios, mayor payout: necesitar retener un menor porcentaje de mis beneficios para financiar el crecimiento. Tasa de descuento de los recursos propios (KE) = tasa libre de riesgo + prima de riesgo. A mayor nivel de tipos de inters o de prima de riesgo, el PER de una empresa debera ser inferior, asumiendo el resto de variables constantes A menor nivel de tipos de inters o de prima de riesgo, el PER de una empresa debera ser ms elevado, asumiendo el resto de variables constantes Crecimiento estimado nominal a perpetuidad (g). El PER al que una compaa puede cotizar ser tanto ms elevado cuanto mayores sean las expectativas de crecimiento futuro. Conclusiones sobre el PER: Interpretacin muy sencilla: Cuantas veces pago por el beneficio generado en un ejercicio determinado. Su utilidad para compara distintas empresas depende de: Las polticas contables relativas principalmente a amortizaciones, valoracin de existencias y periodificacin de gastos e ingresos. La calidad de la cuenta de resultados: muchas veces se excluyen del clculo/cmputo de beneficios aquellos beneficios o prdidas considerados como extraordinarios o no recurrentes. Utilizar un PER objetivo para valorar una compaa implica asumir mrgenes y rentabilidades constantes a la del ao considerado como recurrente en nuestra valoracin. Un PER es tanto ms til para reflejar la relativa caresta de una accin cuanto ms similar sea el beneficio generado al cash flow libre generado para las acciones una vez de deducidas las inversiones de inmovilizado y la variacin de las necesidades operativas de financiacin. En este sentido es clave la gestin del activo y pasivo circulante que no tiene un reflejo directo en la cuenta de resultados salvo por un incremento de los ingresos/gastos financieros derivados de descensos/aumentos de deuda financiera neta. B. PER RELATIVO a un grupo de compaas a la historia de una empresa combinacin a. PER relativo a un grupo de compaas (ndice, sector, etc...)  EMBED Equation.3  Significado: - Si el PERRel > 1: la compaa, en principio, est relativamente ms cara que el sector porque cotiza con un PER ms alto. - Si el PERRel < 1: la compaa, en principio, est relativamente ms barata que el sector porque cotiza con un PER inferior. Esta interpretacin es vlida si las perspectivas de crecimiento futuras, perfil de riesgo de las compaa y niveles de generacin de beneficios y flujos de caja libres fututos son similares. Al calcularlo, hay que tener en cuenta que los datos se refiera a los mismos momentos temporales y, ms concretamente: precio de las acciones: del mismo da beneficio por accin: perteneciente al mismo ejercicio fiscal. En este punto podemos encontrar problemas: cuando los ejercicios fiscales no coinciden con el ao natural (bastante comn fuera de Espaa) Cuando hay cambios en el ejercicio fiscal. En Espaa para cambiar el ejercicio fiscal hay que hacerlo mediante un ejercicio inferior a 12 meses pero en otros pases podemos encontrar ejercicios superiores al ao (ej. Royal Bank of Scotland tras la compra de Natwest cambi el cierre de su ejercicio fiscal del 30 de septiembre al 31 de diciembre con un ejercicio de quince meses). b. PER relativo a la historia de una compaa  EMBED Equation.3  El estudio del PER histrico de una compaa se podra realizar de la siguiente forma: 20012002200320042005EBPA100110120130150PrecioMximo2,0003,0002,5003,200Mnimo1,0001,5009002,000Medio1,5002,6002,0002,5002,000*PER (x)Mximo20.027.320.824.6Mnimo10.013.67.515.4Medio15.023.616.719.213.3PER relativo0.811.270.891.030.72  EMBED Equation.3  Las conclusiones que podramos extraer son las siguientes: la compaa cotiza con un descuento del 28% respecto a su PER medio histrico por lo que en principio est barata. PER 2005E es el ms bajo de todos los PERs medios histricos. Slo en los aos 2000 y 2002 ha cotizado en ciertas ocasiones con multiplicadores ms bajos. Para determinar si debemos recomendar comprar esta accin porque parece relativamente barata deberemos analizar si han cambiado las variables que influyen en el PER y, ms concretamente, preguntarnos: ha cambiado el perfil de riesgo de la empresa? se han revisado a la baja las estimaciones de crecimiento futuro de la empresa? se ha modificado el ROE de la empresa? ha cambiado el nivel de tipos de inters de la economa? ha cambiado la aversin al riesgo de los inversores? Si de las respuestas a estas preguntas deducimos que nada interno a la compaa (generacin de flujos etc...) ni el nivel de tipos de inters han cambiado, podramos recomendar COMPRAR la accin esperando que el ratio reviera a su media histrica (18.6x) por lo que cumplirse nuestras expectativas de BPA 2005E (150) el precio de la accin podra subir hasta 2,790Euros desde los 2000Euros a los que cotiza en la actualidad lo que supondra una revalorizacin del 40%. Cuidado siempre al calcular los porcentajes de variacin, sobrevaloracin e infravaloracin!!! EL precio de una accin no puede caer ms de un 99.9% pero puede subir cualquier cifra (+2000%). Por ejemplo, si el ndice burstil cae de 1,000 a 500 la prdida es del 50%; para volver al 1,000 la revalorizacin ser del 100%. c. Combinacin de historia + sector Trataremos de calcular si el PER relativo al actual es superior o inferior al PER relativo de su historia pasada. Si, por ejemplo, nos encontramos con una empresa que histricamente ha cotizado con prima respecto al sector (PER relativo>1) y ahora cotiza con descuento (PER relativo<1) podramos en principio esperar que el precio de la accin suba ms/baje menos que el ndice de su sector. C. PEG= PRICE EARNINGS GROWTH RATIO  EMBED Equation.3  Un ratio PEG bajo podra indicar que la empresa est infravalorada. Se suele utilizar en empresas de alto crecimiento para tratar de eliminar las diferencias en el PER debidas al crecimiento futuro. Es un ratio que no tiene una definicin consensuada en el mercado: no est bien determinado a que periodo se refiere ese crecimiento esperado: 5 aos, 3 aos por lo que hay que ser cauteloso en su uso e interpretacin. 1.2 EV/EBITDA: Ratio sobre el valor de la firma  EMBED Equation.3  EBITDA: Beneficio antes de impuestos, intereses y amortizacin. Earnings before interest, taxes, depreciation and amortisation. Razones para su utilizacin: Empresas con prdidas en las que el PER no es significativo suelen tener normalmente EBITDA positivo. Eliminar las diferencias en las polticas contables de amortizacin. Eliminar las diferencias en la estructura financiera de las compaas. Variables que influyen en el ratio EV/EBITDA Si para analizar el ratio PER usbamos el modelo de descuento de dividendos que, en el lmite, es idntico a descontar los cash flows libres para los accionistas de la empresa, para analizar el EV/EBITDA utilizaremos el modelo de descuentos de flujos de caja libres operativos porque estamos analizando el valor total de los activos de la empresa (EV= Valor de mercado de los activos)  EMBED Equation.3  donde: EVt=0: Enterprise value o valor de la empresa en el momento t=0 Valor de mercado de los fondos propios+Valor de mercado de la deuda= Valor de mercado de los activos de la empresa FCF Operativo t=1: flujos de caja libres operativos de t=1 (el prximo ao) = NOPAT+Amortizacin inmovilizado-Inversin inmovilizado-Incremento de NOF NOPAT= EBIT (1-tasa impositiva)=(EBITDA-DA)x(1-t) DA= amortizacin del inmovilizado WACC: coste ponderado de capital  EMBED Equation.3  Rescribiendo la frmula:  EMBED Equation.3   EMBED Equation.3  Las variables que hay que tener en cuenta a la hora de comparar este ratio y su interpretacin son, por tanto: Tasa impositiva (t): a menor tasa impositiva tenga una compaa, mayor EV/EBITDA al que puede cotizar una compaa asumiendo el resto de variables constantes. Dicho de otra forma: dos empresas que coticen al mismo EV/EBITDA y cuya nica diferencia sea la tasa impositiva, optaremos por comprar aqulla que tenga una tasa fiscal menor porque menos impuestos pagar y su flujo de caja libre ser superior. EmpresaEscenario centralABEBITDA1,0001,0001,000Valor mercado10,00010,00010,000-Equity5,0005,0005,000-Deuda5,0005,0005,000EV/EBITDA101010Tasa impositiva35%10%50%Depreciacin500500500g2%2%2%Tipo de inters5%5%5%Prima de riesgo3.50%3.50%3.50%Inversin inmovilizado600600600WACC5.88%6.50%5.50%Ke8.50%8.50%8.50%% Equity50.00%50.00%50.00%Kd5.00%5.00%5.00%% Deuda50.00%50.00%50.00%NOPAT325450250Cash flow libre operativo225350150Valor terico empresa5,8067,7784,286 Amortizacin de inmovilizado (DA): A mayor amortizacin del EBITDA en comparacin con el EBITDA generado mayor ratio EV/EBITDA. EmpresaEscenario centralABEBITDA1,0001,0001,000Valor mercado10,00010,00010,000-Equity5,0005,0005,000-Deuda5,0005,0005,000EV/EBITDA101010Tasa impositiva35%35%35%Depreciacin5002001,000g2%2%2%Tipo de inters5%5%5%Prima de riesgo3.50%3.50%3.50%Inversin inmovilizado600600600WACC5.88%5.88%5.88%Ke8.50%8.50%8.50%% Equity50.00%50.00%50.00%Kd5.00%5.00%5.00%% Deuda50.00%50.00%50.00%NOPAT3255200Cash flow libre operativo225120400Valor terico empresa5,8063,09710,323 Reinversin: Inversin-DA+inc.NOF. A mayor tasa de reinversin sobre el EBITDA, menor ratio EmpresaEscenario centralABEBITDA1,0001,0001,000Valor mercado10,00010,00010,000-Equity5,0005,0005,000-Deuda5,0005,0005,000EV/EBITDA101010Tasa impositiva35%35%35%Depreciacin500500500g2%2%2%Tipo de inters5%5%5%Prima de riesgo3.50%3.50%3.50%Inversin inmovilizado600100800WACC5.88%5.88%5.88%Ke8.50%8.50%8.50%% Equity50.00%50.00%50.00%Kd5.00%5.00%5.00%% Deuda50.00%50.00%50.00%NOPAT325325325Cash flow libre operativo22572525Valor terico empresa5,80618,710645 WACC: a mayor WACC menor ratio Crecimiento esperado: a mayor g, mayor ratio. Analizando estas variables y su comportamiento podemos eliminar uno de los mayores inconvenientes de este ratio: no contempla las necesidades de inversin en inmovilizado y variaciones de circulante de manera explcita. Ejemplo: dos empresas de distribucin optan por dos decisiones distintas: alquiler de los locales vs. compra de los mismos. En el primer caso, el coste de los locales estar incorporado en el EBITDA mientras en el segundo caso no. Esto nos podra llevar a decisiones errneas porque el FCF de la segunda si contina dicha poltica sera inferior en los aos de compra de locales mientras que en fases de no expansin sera superior (no tendra que pagar alquiler). Problemas de clculo del ratio EV/EBITDA en la prctica. tratamiento de los minoritarios. Dos soluciones posibles: Incluirlos en el EV. El EV sera igual a Equity+Minoritarios+Deuda financiera neta (todas ellas a valor de mercado en la medida que sea posible). Eliminar del EBITDA y de la Deuda financiera neta la parte proporcional que corresponde a los minoritarios. Tratamiento de las participaciones financieras. Sus beneficio se contabilizan como ingresos financieros o como beneficios por puesta en equivalencia. Solucin propuesta: deducir el EV el valor de mercado de las participaciones. Utilizando el modelo de descuento de cash flows libres operativos, para llegar al valor terico de los recursos propios efectuaramos los siguientes clculos: EV=Equity+Minoritarios+Deuda financiera neta-Participaciones financieras Valor terico de EV= FCF operativo / (WACC-G) Equity= Valor tericos de EV-Deuda financiera neta-Minoritarios+Valor de mercado de participaciones financieras. 2. Ratios sobre valor contable     Anlisis financiero MM Curso 2005 Tema 7. Anlisis por mltiplos y comparaciones  PAGE 10 0 $DEt34GHIJHGh1@kl{mX)jE hQCJOJQJUV^JaJhQ56\]mH sH hQ56\]j hQEHU)j?E hQCJOJQJUV^JaJjhQUjhQ5EHU\)jE hQCJOJQJUV^JaJjhQ5U\hQ5\mH sH  h_>5\hQ5:CJ\hQ hQ5\"0G\p  ! 9 D  $@& & F hh^hgdQ & F hh^hgdQd@& & FH1I$"JnIDEt3KHG`$da$gd_> & F@& & F & FGh1@k =U]u  =% & F & F hh^hgdQd`$da$$a$=>QRST]^qrst  =i鰦鑇kajhQEHU)jE hQCJOJQJUV^JaJ hQ5\j hQEHU)jE hQCJOJQJUV^JaJj1 hQEHU)jE hQCJOJQJUV^JaJj_hQEHU)jE hQCJOJQJUV^JaJ hQH*hQjhQUjhQEHU$ijk !!^!!!!!!!!!!!K"N"a"m"b&&&&&&&&'';'H'''ĺ앋vlZvZv#hQB*CJOJQJ^JaJphhQOJQJ^J)hQ5B*CJOJQJ\^JaJphj)hQEHU)j2E hQCJOJQJUV^JaJhQ56>*\] hQH*jhQEHU)juE hQCJOJQJUV^JaJjhQUhQ5\mH sH hQ hQ5\hQ5H*\#%c~[ !!5!R!^!!!!@""~## Td^T`d $d^a$@& & F  & F0`0gdQ & F hh^hgdQ & F#$$$b&&&&'' ''''$If $$7$8$H$Ifa$d & F  & F '''#'''+'/'3'k`RRRRR $$7$8$H$Ifa$ $7$8$H$Ifkd$$Ifֈ "/      4 a3'4'5'6'7'8'9':'k]]]]]] $$7$8$H$Ifa$kd4$$Ifֈ "/      4 a:';'B'C'D'E'F'G'k`RRRRR $$7$8$H$Ifa$ $7$8$H$Ifkd$$Ifֈ "/      4 aG'H'O'U'['a'g'h'k`RRRRR $$7$8$H$Ifa$ $7$8$H$Ifkd$$Ifֈ "/      4 ah'i'p'v'|''''k`RRRRR $$7$8$H$Ifa$ $7$8$H$Ifkd,$$Ifֈ "/      4 a''''''''k`RRRRR $$7$8$H$Ifa$ $7$8$H$Ifkd$$Ifֈ "/      4 a''''''''k]]]]]] $$7$8$H$Ifa$kd|$$Ifֈ "/      4 a''''''''k`RRRRR $$7$8$H$Ifa$ $7$8$H$Ifkd$$$Ifֈ "/      4 a''''''''k`RRRRR $$7$8$H$Ifa$ $7$8$H$Ifkd$$Ifֈ "/      4 a''''''''k`RRRRR $$7$8$H$Ifa$ $7$8$H$Ifkdt$$Ifֈ "/      4 a''(( ((((k`RRRRR $$7$8$H$Ifa$ $7$8$H$Ifkd$$Ifֈ "/      4 a((((( (!("(k]]]]]] $$7$8$H$Ifa$kd$$Ifֈ "/      4 a"(#(0(5(:(?(D(I(k`RRRRR $$7$8$H$Ifa$ $7$8$H$Ifkdl$$Ifֈ "/      4 aI(J(K(c(())u***+kidi__iZZZ & F & F dkd$$Ifֈ "/      4 a 'J(K(L(_(`(a(b())..V0z0{0000004252e2f2y2z2{2|2}22饚xt_Rjk$hQ5EHU\)j(E hQCJOJQJUV^JaJh_>j?"hQ5EHU\)jE hQCJOJQJUV^JaJjhQ5U\hQ5\mH sH  hQ5\hQ56>*\]jhQEHU)jE hQCJOJQJUV^JaJjhQUhQ#hQB*CJOJQJ^JaJph+X++c--..U0V0z004252e2}2233334<45556 $d^a$ & F $da$@& & F2334<45555555566777777777777777778 :퍃ndjA/hQEHU)jE hQCJOJQJUV^JaJj1,hQEHU)jE hQCJOJQJUV^JaJjt)hQEHU)j;E hQCJOJQJUV^JaJ hQH*j'hQEHU)jE hQCJOJQJUV^JaJjhQUhQ hQ5\hQmH sH !666)7\7777778p8: :: :": $$7$8$H$Ifa$$If & F dgd_> $d^a$ :":::g;;'<P<<<==6>>>?{??@@@)AAAHHHHHHHHHHHHHHHH"I꾶uhQCJOJQJhQ5OJQJ\^J0jhQ5CJOJQJU\^JmHnHujhQUh_> h_>5h_>h_>5hQ+hQB*CJOJQJ^JaJmH phsH #hQB*CJOJQJ^JaJph)hQ5B*CJOJQJ\^JaJph(":#:*:0:6:<:xxx $$7$8$H$Ifa$ $7$8$H$Ifmkd1$$If\z    4 a<:=:>:?:@:A: $$7$8$H$Ifa$mkdx2$$If\z    4 aA:B:P:W:^:e:xxx $$7$8$H$Ifa$ $7$8$H$Ifmkd3$$If\z    4 ae:f:n:t:z::xxx $$7$8$H$Ifa$ $7$8$H$Ifmkd3$$If\z    4 a::::::xxx $$7$8$H$Ifa$ $7$8$H$Ifmkd@4$$If\z    4 a:::::: $$7$8$H$Ifa$mkd4$$If\z    4 a::::::xxx $$7$8$H$Ifa$ $7$8$H$Ifmkdp5$$If\z    4 a:::::: $$7$8$H$Ifa$mkd6$$If\z    4 a::::::xxx $$7$8$H$Ifa$ $7$8$H$Ifmkd6$$If\z    4 a::::::xxx $$7$8$H$Ifa$ $7$8$H$Ifmkd87$$If\z    4 a::::::xxx $$7$8$H$Ifa$ $7$8$H$Ifmkd$8$$If\z    4 a:: ;;;;xxx $$7$8$H$Ifa$ $7$8$H$Ifmkd8$$If\z    4 a;;&;,;2;8;xxx $$7$8$H$Ifa$ $7$8$H$IfmkdT9$$If\z    4 a8;9;P;T;X;\;xxx $$7$8$H$Ifa$ $7$8$H$Ifmkd9$$If\z    4 a\;];^;_;`;a; $$7$8$H$Ifa$mkd:$$If\z    4 aa;b;g;m;s;y;xxx $$7$8$H$Ifa$ $7$8$H$Ifmkd;$$If\z    4 ay;z;};;;;xxx $$7$8$H$Ifa$ $7$8$H$Ifmkd;$$If\z    4 a;;;;;;xxx $$7$8$H$Ifa$ $7$8$H$IfmkdL<$$If\z    4 a;;;;;;xxx $$7$8$H$Ifa$ $7$8$H$Ifmkd<$$If\z    4 a;;;;;;xxx $$7$8$H$Ifa$ $7$8$H$Ifmkd|=$$If\z    4 a;;;;;; $$7$8$H$Ifa$mkd>$$If\z    4 a;;;;;;xxx $$7$8$H$Ifa$ $7$8$H$Ifmkd>$$If\z    4 a;;<<<!<xxx $$7$8$H$Ifa$ $7$8$H$IfmkdD?$$If\z    4 a!<"<#<$<%<&< $$7$8$H$Ifa$mkd?$$If\z    4 a&<'<=<C<I<O<xxx $$7$8$H$Ifa$ $7$8$H$Ifmkdt@$$If\z    4 aO<P<Q<<<<<<qqq $$7$8$H$Ifa$ $7$8$H$If & F mkd A$$If\z    4 a<<<<= =xxx $$7$8$H$Ifa$ $7$8$H$IfmkdA$$If\z    4 a = = = = == $$7$8$H$Ifa$mkdB$$If\z    4 a===$=+=2=xxx $$7$8$H$Ifa$ $7$8$H$Ifmkd(C$$If\z    4 a2=3=;=A=G=M=xxx $$7$8$H$Ifa$ $7$8$H$IfmkdC$$If\z    4 aM=N=U=[=a=g=xxx $$7$8$H$Ifa$ $7$8$H$IfmkdXD$$If\z    4 ag=h=i=j=k=l= $$7$8$H$Ifa$mkdD$$If\z    4 al=m=w=z=}==xxx $$7$8$H$Ifa$ $7$8$H$IfmkdE$$If\z    4 a====== $$7$8$H$Ifa$mkd F$$If\z    4 a======xxx $$7$8$H$Ifa$ $7$8$H$IfmkdF$$If\z    4 a======xxx $$7$8$H$Ifa$ $7$8$H$IfmkdPG$$If\z    4 a======xxx $$7$8$H$Ifa$ $7$8$H$Ifmkd>xxx $$7$8$H$Ifa$ $7$8$H$IfmkdlI$$If\z    4 a>>>#>'>+>xxx $$7$8$H$Ifa$ $7$8$H$IfmkdJ$$If\z    4 a+>,>->.>/>0> $$7$8$H$Ifa$mkdJ$$If\z    4 a0>1>6><>B>H>xxx $$7$8$H$Ifa$ $7$8$H$Ifmkd4K$$If\z    4 aH>I>L>R>X>^>xxx $$7$8$H$Ifa$ $7$8$H$IfmkdK$$If\z    4 a^>_>h>o>v>}>xxx $$7$8$H$Ifa$ $7$8$H$IfmkddL$$If\z    4 a}>~>>>>>xxx $$7$8$H$Ifa$ $7$8$H$IfmkdL$$If\z    4 a>>>>>>xxx $$7$8$H$Ifa$ $7$8$H$IfmkdM$$If\z    4 a>>>>>> $$7$8$H$Ifa$mkd,N$$If\z    4 a>>>>>>xxx $$7$8$H$Ifa$ $7$8$H$IfmkdN$$If\z    4 a>>>>>>xxx $$7$8$H$Ifa$ $7$8$H$Ifmkd\O$$If\z    4 a>>>>>> $$7$8$H$Ifa$mkdO$$If\z    4 a>> ????xxx $$7$8$H$Ifa$ $7$8$H$IfmkdP$$If\z    4 a???{?????{mmm $$7$8$H$Ifa$ $7$8$H$If & F h^hmkd$Q$$If\z    4 a??????xxx $$7$8$H$Ifa$ $7$8$H$IfmkdR$$If\z    4 a?????? 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A! "#$%  Dd J  C A? "2=>mDTGF^D``!V=>mDTGF L $xcdd``$d@9`,&FF(`TIMRcgbR @P5< %! 8 ĺEf0.dE wfzrX BHbF~n"C+"pŗ( i5c##L,׀T Hm@DF-נT,v2@penR~N'~dvs@MRa .pAtA``ØI)$5ゆ$ vo4IDd XJ  C A? "2\}iC#3hl8d``!0}iC#3hl#@k7 xmSkQ5 IHkե .v/B4=y4+]fCӓū^zCz< MXS-oo|3!1Ԁ9mb 6!JRessPGϓu<+sp!cT>֮O_E) ޜC~Se5T/>Zò}߰ɵ~їߊT&*xv9RQXV qQ{.3_|^h7YA$dT7'5KXvGkv_->^+Z|߻%MҠs&/)-Ө?,p3ϵ[xZaV{ %}ͧA:;&U:wA({3$rQl-.6V[Ҟ} wHU.[?Avq7 9!ńTy7f1Ї2[9~N ;z D+ U8/[nh3aw:hMPEDd J  C A? 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