ࡱ> |~{m9 Gbjbj HXljjjjjjj~VVV8$~HR^$ Lj^r">'jjN>'>'>'jj>'>'>',Z7jjF ~VB$&ÿz 0H=~Th&>'~~jjjjTema 2. EL ANLISIS TOP-DOWN 2.1. Concepto de Anlisis Top-Down 2.2. Anlisis Macroeconmico 2.2.1. Ciclo Econmico 2.2.2. Ciclo Burstil 2.2.3. Evolucin histrica de la Bolsa 2.3. Factores Relevantes en el Anlisis Macroeconmico 2.3.1. Entorno Internacional Tipos de Inters 2.1 Concepto de Anlisis Top-Down Anlisis Top-down vs. bottom up Anlisis top-down: de lo global a lo particular El anlisis top-down es un proceso de seleccin de inversiones que consiste en ir de lo ms global a lo ms especfico. La toma de decisiones se inicia en un contexto global (qu mercado burstil est ms barato o ms caro? Espaa, Brasil, Estados Unidos?) para posteriormente ir descendiendo al sector (banca, elctricas, telecomunicaciones?) y llegar finalmente a la eleccin de la compaa (Telefnica, BBVA, Inditex..?). Nuestro objetivo al realizar un anlisis top-down es tratar de valorar la Bolsa en su conjunto, para posteriormente determinar qu sectores deberan tener un mejor comportamiento que la Bolsa en su conjunto (outperform) o un peor comportamiento (underperform) y terminar eligiendo las acciones especficas. Anlisis bottom-up: de lo particular a lo global El anlisis bottom-up es un proceso de seleccin de inversiones en el que se comienza por el detalle, esto es, la compaa, sin tener en cuenta el sector o mercado al que pertenezcan. Se buscan empresas infravaloradas o sobrevaloradas en trminos absolutos. Normalmente estos dos enfoques se usan coordinadamente. La valoracin del mercado tendr que ser igual, o muy similar, a la suma de las valoraciones de las empresas. Si aparecen diferencias, deberamos intentar buscar las razones de tal discrepancia. Por ejemplo, diferentes estados de confianza (pesimismo vs. optimismo) de las personas involucradas en ambos procesos. Conviene sealar tambin que top-down no equivale a macro exclusivamente y bottom-up no equivale micro exclusivamente. Esto significa que aunque nuestra metodologa de seleccin de inversiones sea la de elegir empresas sin fijarnos en sector o pais, el anlisis macroeconmico para realizar las previsiones es imprescindible en tanto en cuanto las empresas no son entes aislados y sus resultados dependern de la evolucin de la zona geogrfica donde operen, del sector de la competencia y de su propio posicionamiento estratgico. En el tema anterior, habamos definido el anlisis fundamental como el estudio de una compaa en profundidad para tratar de estimar su comportamiento futuro y determinar el valor de la compaa. Cuando de lo que se trata es de valorar la Bolsa en su conjunto tendremos unas variantes: en vez de los estados financieros, estudiaremos los datos macroeconmicos ms relevantes. As, estamos asumiendo que la Bolsa es un reflejo de la economa del pas y, en consecuencia, si nos encontramos en un periodo expansin econmica, los resultados empresariales deberan mostrar una tendencia creciente. En este punto deberemos hacer dos matizaciones: (1) ni son todos los que estn, ni estn todos los que son: existen Bolsas como la espaola en la que existen sectores sobre-representados en comparacin con su aportacin a la economa (autopistas) mientras que, por ejemplo, el turismo cuenta con una escasa representacin (Sol Mela, NH Hoteles...) y (2) la globalizacin de la economa y la internacionalizacin de las empresas hace que se deban estudiar no slo las variables macroeconmicas del pas sino tambin las de otras naciones, bien por la cercana de las economas (Euro zona) bien por las inversiones que las empresas de nuestro pas han realizado en otras zonas geogrficas (Latinoamrica). las metodologas de valoracin se adecuarn al objetivo buscado: valorar el mercado. Los influencia de los datos macroeconmicos en la evolucin de la Bolsa La Bolsa, como ya hemos anticipado, es el reflejo de la realidad econmica y cumple la funcin de canalizar el ahorro hacia actividades productivas. Es evidente, por tanto, que la evolucin de la Bolsa depende de las variables macroeconmicas. La forma ms simple de empezar a analizar las variables ms relevantes es utilizar la definicin clsica del modelo del descuento de dividendos: el precio de una accin es igual a un flujo de dividendos a perpetuidad que crece a una tasa constante g descontado al tipo de inters a largo ms una prima de riesgo. Dos variables estn incluidas en esta definicin: Crecimiento de los dividendos: que ser una consecuencia de la evolucin dela economa en general, pudiendo venir representado por el crecimiento del PIB (producto interior bruto) Tipo de inters a largo plazo: es costumbre utilizar el tipo a 10 aos (a pesar de que ya existen emisiones a 30 aos). Se puede entender como nuestra inversin alternativa. Grfico 1. Evolucin del EuroStoxx frente a tipos de inters y crecimiento del BPA Intentar estimar la evolucin del crecimiento econmico y de los tipos de inters, variables determinantes en la valoracin de las Bolsa, implica realizar un diagnstico del entorno econmico de la regin geogrfica (pas, continente) de la que el ndice burstil sea representativo. En este sentido, y como ya hemos sealado, no slo deberemos analizar la coyuntura econmica de nuestro pas (Espaa) sino la de todos aquellos pases o regiones que tengan una gran influencia en la evolucin de los beneficios de las empresas que componen el ndice. Concretamente, en el caso espaol, Europa y Latinoamrica. Presentamos a continuacin un check list de variables que deberamos analizar para realizar dicho diagnstico y realizar nuestras estimaciones de crecimiento y tipos de inters. Tabla 1. Anlisis del entorno econmico EstrategiaResultadosContextoObjetivosPolticasVariables macro:1. Internacional1. Econmicos1. Polticas de oferta1. PIBCoyuntura en otros pasesCrecimiento PIBGenerales:Consumo privadoPolticas y resultados en otros pasesEstabilidad de preciosmercado de trabajoInversinPolticas globales: GATT, FMI, CEEDistribucin de la rentaSistema financieroGasto pblicoEstabilidad financieraSistema fiscalExportacionesFomento de la competencia2. Inflacin2. Interior: fortalezas y debilidades del:Sectoriales3. Balanza de pagos:Sistema poltico2. No econmicosCuenta corrienteRelaciones laboralesAutonoma del pasCapitalesSistema educativoSalvaguardar libertades2. Polticas de demanda4. SalariosPeso de las instituciones e ideologasPoltica fiscal5. Empleo y desempleoPoltica monetaria6. Productividad7. Oferta monetaria8. Tipos de inters:a corto plazoa largo plazo9. Tipo de cambioFuente: El entorno econmico de los negocios internacionales Jordi Canals. La informacin de todas las variables macroeconmicas que hemos incluido en la tabla anterior est disponible en las webs de los organismos oficiales de cada pas. En Espaa las podemos encontrar en (por ejemplo): Banco de Espaa: www.bde.es INE:  HYPERLINK "http://www.ine.es" www.ine.es Para otros pases, podemos acceder a las webs de sus bancos centrales: en la web del Banco de Pagos de Basilea ( HYPERLINK "http://www.bis.org" www.bis.org) encontramos vnculos a todas las webs de estos bancos centrales. El problema que nos encontramos a la hora de realizar nuestra valoracin burstil es que la publicacin de todos estos datos es posterior al hecho econmico, esto es, conocemos el PIB del cuarto trimestre una vez este trimestre ha finalizado. Teniendo en cuenta que nuestras valoraciones se basan en expectativas de futuro, el conocimiento de un dato ya pasado (PIB del cuarto trimestre) es importante en la medida que modifica nuestras expectativas de dicho futuro. Adicionalmente, slo se publican datos de PIB trimestrales por lo que durante tres meses estaramos a ciegas sobre lo que est sucediendo en la economa si slo dispusisemos de dicha informacin. Para subsanar ambos problemas, se publican con mayor frecuencia otros indicadores econmicos que muestran tanto la evolucin de parcelas de la actividad econmica como la evolucin en las percepciones de consumidores y empresarios. Estados Unidos se encuentra a la vanguardia de todas estas mediciones. Distintas organizaciones americanas publican casi a diario algn tipo de indicador. De hecho, la observacin que hacamos en el captulo 1 sobre el exceso de informacin y la necesidad de sntesis es tambin aplicable a los datos macroeconmicos. Resumimos a continuacin los indicadores econmicos ms relevantes que se publican en los Estados Unidos (ver documento de renta 4) (ver documento de Ahorro Boletn econmico). Valorando el mercado Los mtodos de valoracin Valorar el mercado en su conjunto no difiere en lo esencial de valorar una empresa. Los inputs de nuestro modelo diferirn en el sentido de que deberemos utilizar datos agregados, principalmente para la evolucin de dividendos o beneficios. De acuerdo con el modelo de descuento de dividendos:  EMBED Equation.3  siendo: P0: valor del ndice burstil D1: dividendos de las empresas que componen el ndice KE= coste de los recursos propios= tasa libre de riesgo + prima de riesgo g: tasa de crecimiento a perpetuidad De este modelo podemos derivar:  EMBED Equation.3  si asumimos que el pay-out= 100% tendremos que:  EMBED Equation.3  La valoracin de la Bolsa depende As, la valoracin de la Bolsa hemos hecho que dependa de: del nivel de beneficios los beneficios generados por las empresas que componen el ndice Grfico 2. Evolucin de las estimaciones BPA del EuroStoxx 50 Fuente: JCF de los tipos a largo los tipos de inters a largo plazo Grfico 2. Evolucin del BPA del EuroStoxx 50 del crecimiento de la economa el crecimiento esperado de la economa Asumiendo como conocidos beneficios y tipos de inters a largo podremos analizar: la prima de riesgo descontada por el mercado en un momento dado (asumiendo una determinada tasa de crecimiento) el crecimiento implcito de los beneficios para un determinado nivel de prima de riesgo. Earnings yield gap Earnings yield gap: la rentabilidad que ofrece la Bolsa medida en trminos de beneficios en comparacin a la tasa libre de riesgo. Se puede calcular de dos formas: la rentabilidad de la deuda a largo plazo menos la inversa del PER (beneficio/precio). PER dividido por la inversa de los tipos de inters a largo que equivale a los tipos de inters a largo dividido por la inversa del PER (beneficio/precio) Dividend yield gap: 2.2 Anlisis macroeconmico 2.2.1 Ciclo econmico La "economa de mercado" se ha caracterizado histricamente por desarrollarse en forma cclica. Sucesivas fases de ascenso, auge, recesin, crisis y reactivacin se presentan repetitivamente. Entendemos como ciclo econmico la fluctuacin observada del producto nacional bruto en relacin al producto potencial, que es la produccin que alcanzara un pas si todos los recursos estuvieran empleados plenamente (una expansin), o disminuye en relacin a l (contraccin o recesin). El comportamiento cclico de la actividad econmica se puede medir con muchas magnitudes no slo con la produccin nacional, sino tambin con la tasa de inflacin, la tasa de desempleo, el nmero de quiebras, la creacin de negocios, la medida del dficit pblico, etc. Los ciclos econmicos no son idnticos, ni en cuanto a su duracin ni a su intensidad; pero estos movimientos, que en principio parecen errticos, se pueden descomponer en movimientos que constituyen una sucesin de fases ascendentes y descendentes. En cuanto a la duracin de los ciclos econmicos han sido muchas las teoras desarrolladas al respecto. Casi todos los economistas importantes desde los clsicos se han ocupado de este tema. En lneas generales podemos decir que en el pasado hemos visto ciclos econmicos promedio de 5 aos, aunque otros que se han completado en 2/3 aos. Y de forma menos frecuente incluso en 10 aos. Cul puede ser su magnitud? Tampoco es uniforme. Alan Greenspan, presidente de la junta de junta de gobierno de la reserva federal de los EE.UU, ha reconocido que el principal xito de la poltica monetaria de los EE. UU. en los ltimos aos haba sido suavizar la curva del reciente ciclo econmico. Existen cuatro fases comunes en los ciclos econmicos: 1. La depresin o crisis: Es el punto ms bajo en el ciclo econmico. En este punto es comn que se presenten bajos niveles de empleo (desempleo), los consumidores no tengan muchos recursos para consumir y, por lo tanto, no haya demanda de bienes y servicios en la economa, los precios de bienes y servicios bajen o permanezcan estables, y la produccin presente niveles mnimos. Como consecuencia se producen malos resultados para las empresas y la economa en general. 2. Recuperacin: Es la fase en la cual el panorama econmico empieza a mejorar; es decir, el ciclo comienza a subir. Se presenta entonces una fase de crecimiento econmico, mejores niveles de empleo y produccin y un aumento de precios como respuesta a una mayor demanda de bienes y servicios en la economa. 3. Auge o boom: Es el punto ms alto del ciclo econmico. Se le llama tambin el pico. En este punto de la economa hay pleno empleo; es decir, todas las personas tienen empleo y la produccin est en su mximo nivel. Dado que no hay mano de obra ni capacidad de produccin restante, no es posible un mayor crecimiento econmico. La economa ha llegado a su potencial de utilizacin. 4. Recesin o contraccin: Es la fase del ciclo econmico en la cual se desciende. Un economa se considera en recesin si se contrae (crecimiento negativo) durante dos o ms trimestres consecutivos. En esta fase se reducen la produccin, la inversin, el comercio y el empleo, as como la retna de las personas, las empresas y el gobierno. Esta recesin puede presentarse de forma severa y prolongada, conduciendo a la economa a un estado de depresin o crisis. Si pudisemos predecir los ciclos econmicos, el anlisis de la compaa sera mucho ms sencillo. En particular hay empresas que se consideran cclicas (papeleras, qumicas) cuyo anlisis depende en gran medida de las predicciones de los ciclos. Quiz por ello un gran nmero de economistas han dedicado considerables esfuerzos al estudio de los ciclos. El ms prestigioso de todos ellos fue Joseph Alois Schumpeter (1883-1950) que recopil la labor de todos sus predecesores. Schumpeter clasific los ciclos segn su duracin en tres tipos: largo, medio y corto, a los que dio los nombres de los economistas que ms se haban distinguido en su estudio: Kondratieff para los ciclos de 40-50 aos, Juglar para los ciclos de 5-10 aos y Kitchin para los de duracin inferior. Hay muchas razones que pueden explicar la existencia de ciclos. Hay razones externas e internas al sistema econmico. Entre las razones externas describiremos las del ciclo poltico y las del ciclo tecnolgico. Entre las razones internas el ms conocido es el modelo del acelerador. La teora del ciclo poltico argumenta que la periodicidad de las elecciones en los sistemas democrticos unida al poder de los gobiernos para estimular la economa, provocan ciclos econmicos de duracin ajustada a la de los perodos legislativos. Antes de las elecciones, el gobierno aprobar medidas expansivas, que promuevan la inversin y la creacin de empleos para que en el momento de acudir a las urnas, la mayora de los votantes est satisfecha y apoye al partido en el poder. Esa expansin artificial provocar un exceso de demanda y tensiones inflacionistas que debern ser corregidos mediante medidas impopulares que sern adoptadas poco despus de las elecciones, cuando pueda dejarse pasar mucho tiempo antes de someterse de nuevo a la aprobacin popular. La teora del ciclo tecnolgico explica la existencia de los ciclos largos de Kondratieff por existir momentos en los que la conjuncin de algunos descubrimientos cientficos clave, permite la aparicin de un grupo de nuevas tecnologas (disruptive innovations), lo que estimula fuertemente la inversin, la demanda y el empleo. Mientras los nuevos productos se hacen accesibles a un nmero cada vez mayor de personas en ms pases el ciclo continuar en su fase expansiva. Cuando los mercados estn saturados se detendr la inversin, cerrarn empresas y se producir la recesin a la espera de una nueva ola tecnolgica. Los avances en los transportes suelen ser mostrados como claves en varios ciclos histricos: los ferrocarriles a mediados del siglo pasado, los automviles a principios de este siglo y los aviones tras la Segunda Guerra Mundial. Sin duda las innovaciones tecnolgicas de la informtica (digitalizacin de la informacin y las telecomunicaciones) son la causa fundamental del ciclo econmico en el que nos encontramos. 2.2.2 Ciclo burstil Orgenes de los mercados burstiles. Podemos encontrar el origen de las acciones en la Inglaterra del siglo XVII (1600). Una accin es el instrumento jurdico por el que personas sin necesaria relacin previa participan en el capital de una empresa. Este documento representa una parte alcuota del capital, confiere unos derechos a su tenedor y es negociable bien libremente entre las partes o en mercados organizados. Este tipo de empresas gana popularidad sobre todo a raz de la burbuja especulativa de la Compaa de los Mares del Sur en 1720. Al calor de los enormes beneficios especulativos generados por comprar y vender estas acciones, aparecen multitud de compaas con acciones cotizadas. Es tambin en estos aos cuando se popularizan los trminos de Bear market y Bull maket. A Bull (toro) es aquel que compra acciones con la expectativa de que suban de precio y un Bear (oso) es aquel que vende acciones afectado por el miedo de que el precio baje. El trmino Bear es el primero que aparece y se populariza. Hay un dicho popular ingls que dice que it is not wise to sell the bear's skin before one has caught the bear (no es de sabios vender la piel del oso antes de cazarlo). El trmino Bull se utiliz en contraposicin al de oso, ya que el toro se entiende en la tradicin anglosajona como el opuesto al oso. Estos dos trminos se utilizan muy frecuentemente en la identificacin de los momentos burstiles como veremos ms abajo. El ciclo burstil tiene una duracin de unos cinco aos de promedio observando su presencia en la evolucin de los mercados burstiles desde 1871 y podramos definirlo como las tendencias segn las que se mueven las cotizaciones burstiles a nivel agregados. Podramos clasificar estas tendencias en tres grupos: 1. Primarias: duran como mnimo un ao y dan lugar a una variacin de las cotizaciones de como mnimo un 50%. 2. Secundarias: una tendencia primaria alcista est compuesta de tres (o ms) tramos alcistas, interrumpidos por dos (o mas) tramos bajistas. Cada uno de estos tramos secundarios tiene una duracin entre uno y doce meses. Obviamente cada mnimo de una correccin secundaria queda por encima del mnimo de la correccin anterior. Lo mismo vale para una tendencia primaria bajista, pero al revs. 3. Menores: cada tendencia secundaria est, a su vez, compuesta de movimientos o tramos menores los cuales tienen una duracin mxima de un mes. Nos centraremos en el estudio de las tendencias primarias. A continuacin describimos las fases tpicas o ms frecuentes que se han observado en el pasado. No es una descripcin cartesiana de los ciclos, es decir, no siempre se presentan de la misma forma y en la misma sucesin. Suelen ser de dos naturalezas: alcista o de Bull Market, o bajista o de Bear Market. I. Tendencia primaria alcista The Bull Market. 1. Fase de acumulacin. La economa est en el peor momento del ciclo econmico corto y los beneficios de las sociedades son muy bajos (o hay prdidas) y las expectativas de los empresarios son muy pesimistas. El paro es muy elevado y la tasa de inflacin est llegando a niveles bastante bajos. El gran pblico, que ha perdido mucho dinero en la fase bajista anterior, no quiere ni or hablar de la bolsa. El volumen contratado es mnimo. Las rdenes de compra son cada vez menores y las cotizaciones ya no son titulares de las secciones de economa de los peridicos. Las instituciones (es decir, bancos y cajas de ahorro, fondos de inversin, sociedades de cartera y grandes inversores en general) se van dando cuenta progresivamente que si la economa va mal, es por otro lado, altamente improbable que empeore todava mas; es decir, se dan cuenta que se ha tocado fondo y por lo tanto comienzan a colocar el cesto abajo (dando rdenes a los agentes de comprar acciones cuando la cotizacin caiga por debajo de un determinado punto). 2. Fase de liquidez. Habindose reducido substancialmente la tasa de inflacin, el gobierno, en un intento de reanimar la economa, comienza a llevar a cabo medidas de poltica econmica de signo expansivo. La combinacin de una tasa de inflacin muy baja y una cierta expansin monetaria dar lugar a tipos de inters nominales muy bajos. A pesar de lo anterior, la economa nacional continuar en la fase de depresin del ciclo econmico corto. La fuerte cada de los tipos de inters reduce la rentabilidad de la renta fija y esto da lugar a trasvases de dinero hacia la renta variable. Como que las instituciones ya llevan un cierto tiempo limpiando papel de los mercados. Comienza a haber, en las cotizaciones vigentes, una cierta escasez. Ambos factores tienen como resultado que las cotizaciones comiencen a subir. 3. Fase fundamental. La inflacin contina baja y tambin los tipos de inters nominales. Ahora bien, la coyuntura econmica ya va mejorando. Las ventas de las empresas van aumentando (y tambin sus beneficios): primero, las que producen bienes de consumo y, cuando ya trabajan a plena capacidad, aumentarn las ventas de las empresas que producen bienes de inversin (equipos industriales, construccin,... etc.). En la medida en que se van obteniendo noticias confirmando la recuperacin econmica y va corriendo la noticia que en la bolsa se est ganando mucho dinero transcendiendo a los medios de comunicacin, una masa creciente de dinero se dirige al mercado de renta variable, provocando una alza sostenida y generalizada de las cotizaciones (y en un grado ms elevado las de aquellas sociedades en mejor situacin econmica). 4. La inversin de la tendencia primaria: la fase especulativa. La economa nacional est dentro de una fase de boom. Casi todas las empresas trabajan a plena capacidad, a pesar de los planes de ampliacin de la capacidad de produccin que ya se han llevado a cabo. El paro ha bajado considerablemente. No obstante, la inflacin comienza a mostrarse como un peligro creciente. Los sindicatos, ante la prdida de poder adquisitivo de los salarios y de la situacin de pleno empleo (que les da una gran fuerza en la negociacin de los convenios laborales), presionan para obtener salarios mas elevados. Los empresarios ofrecen escasa resistencia porque, en una situacin donde la demanda de sus productos es tan fuerte, pueden trasladar fcilmente estos incrementos de costos en precios mas elevados. La bolsa ya hace tres o mas aos que est subiendo. En estos momentos una gran parte de la poblacin ya se ha enterado del hecho y dedica sus ahorros a la compra de acciones, esperando obtener las plusvalas que los que entraron mucho antes ya han obtenido. La rentabilidad por dividendo es, en estos momentos, ya muy baja debido a la altura de las cotizaciones. En esta fase todos los medios de comunicacin siguen atentamente la evolucin de la bolsa, y se alcanza el punto que, en algunos das, pasa a ser noticia de primera pgina en los diarios. Todo el mundo, incluso la gente de nfima cultura financiera, se siente animado a comprar acciones, frecuentemente de alguna sociedad de la que desconoce e incluso que produce. Algunos de ellos, incluso, despus de algunas ganancias, quedan convencidos que son, por alguna causa inexplicable, autnticos expertos financieros no descubiertos hasta ahora. Por otro lado, las instituciones ven que los beneficios de las empresas han llegado a un nivel anormalmente alto y que la evolucin de la tasa de inflacin es una amenaza creciente a la continuacin del buen momento econmico, y van vendiendo las acciones de sus carteras (compradas frecuentemente a la primera y segunda fase), vigilando que sus ventas no hagan caer mucho las cotizaciones (por esto, algunos expertos burstiles llaman tambin en esta fase como fase de distribucin). Esta es la fase de las burbujas. Cuando ms separacin existe entre el valor de las acciones (concepto terico-subjetivo) y el precio (determinado por comprador y vendedor). Las burbujas no siempre estallan, pueden mantenerse durante mucho tiempo, asimilarse en reduccin o estallar y destruir importantes fortunas y llevar a mucha gente a la ruina por lo imprevisto de sus consecuencias. Markets are a risky place. II. Tendencia primaria bajista (The Bear Market). 5. Fase de bajada fuerte. Cuando el dinero fresco, que entra en bolsa, ya ha empezado a disminuir y el mercado ya lleva un tiempo oscilando bruscamente, sin una tendencia definida, y con unos volmenes de contratacin fortsimos,... comienzan a surgir dudas entre los especuladores profesionales sobre la continuidad del proceso alcista. Estas dudas se resuelven, normalmente, con la venta acelerada de sus carteras. Esto es la gota de agua que desborda el vaso: la bajada se hace vertical, y ms fuerte relativamente en las acciones de sociedades en situacin econmica no demasiado buena (ya que los especuladores profesionales, en estos momentos, tienden a vender estos tipos de ttulos y a mantener los de las buenas sociedades). El gran pblico no cree que una nueva tendencia bajista ya ha comenzado, sino que lo toma como un diente de sierra, como una bajada transitoria que hace el mercado antes de recuperar su antigua tendencia alcista. En consecuencia, no vende, sino que, quiz, todava compra un poco ms. En esto no es el nico equivocado: los medios de comunicacin, en general, caern en el mismo error de perspectiva y tendrn el efecto de reasegurar al gran pblico que su punto de vista es correcto (el viejo error de pensar que tanta gente a la vez no se puede equivocar). 6. Fase de goteo. Los tipos de inters nominales, que ya haban empezado a subir en la fase especulativa debido a la elevada demanda de crdito entonces existente, suben ahora todava ms por la poltica monetaria de signo restrictivo que el gobierno lleva a cabo. La tasa de inflacin comienza a bajar, pero el paro comienza a aumentar, las ventas de las empresas a caer y los beneficios a reducirse (incluso, en algunos casos, transformndose en prdidas): la recesin econmica es ahora evidente para todos. El gran pblico sufre un enorme desencanto. No obstante se resiste a vender porque confa en volver a ver las cotizaciones a las que compr y piensa, errneamente, que mientras no venda no hay prdida. Ahora bien, en la medida en que algunos irn necesitando el dinero, en un contexto de crisis econmica, irn vendiendo, y as provocando el lento y largo descenso de las cotizaciones conocido como goteo. Estas ventas sin esperanza se prolongarn hasta la primera fase del nuevo ciclo alcista (la fase de acumulacin). En este momento estarn proporcionando la contrapartida a las instituciones que, lentamente, ya estarn comenzando a comprar, inicindose un nuevo ciclo. Es importante sealar que no siempre se dan las mismas fases y que una caracterstica fundamental del ser humano es que es un animal de incertidumbre. El futuro es por definicin impredecible y por lo tanto cada ciclo burstil presenta sus peculiaridades y excepcionalidades sobre las fases que aqu hemos descrito. 2.2.3 Evolucin histrica de la Bolsa La evolucin histrica de la bolsa ha sido claramente alcista desde sus orgenes, tomemos el mercado que tomemos: El ndice Dow Jones, El NASDAQ o el Ibex35. Por ejemplo, 100 dlares invertidos en 1802 (momento en el que se empiezan a recoger de forma sistemtica las cotizaciones de las acciones en EE.UU.) seran ahora mismo ms de 37 millones de dlares, descontando la inflacin y suponiendo que hemos reinvertido todos los dividendos obtenidos. No cabe duda de que la evolucin histrica de la bolsa es muy rentable. Sin embargo estamos de nuevo sesgando nuestro entendimiento. Hay 3 accidentes histricos que explican estos retornos tan desproporcionados que tenemos que tener en cuenta, pues no son necesariamente repetibles en el futuro como para asegurar que la bolsa ser siempre igual de rentable: Exceso de riqueza en los sistemas econmicos que se ha traducido en mayores valoraciones. En 1926 el mercado estaba valorado a 18 veces dividendos, ahora est a 80 veces dividendos. Los mercados pagan ms por lo mismo. El sesgo del superviviente: Solo analizamos mercados e ndices que han sobrevivido. Nos olvidamos que quien hubiese invertido hace 100 aos en China, Rusia, Argentina o Egipto, habran perdido todo su dinero. Alemania y Japn estuvieron a punto. Polticas de creacin de valor para los accionistas: Cada vez se gestionan ms las empresas para crear valor para los accionistas, bien en forma de dividendos o en crecimiento de la empresa. Esto no era as a comienzos del siglo XX donde apenas se pasaba valor econmico de las empresas a los accionistas. Los instrumentos de gestin no estaban preparados para ello. Estos tres puntos los tenemos que tener en cuenta a la hora de hacer previsiones de futuro acerca de los mercados. Lo que ha sido un extraordinario comportamiento de la renta variable frente a la renta fija en los ltimos 200 aos, parece estar explicado por fenmenos histricos coyunturales y no por la naturaleza intrnseca de los activos de renta variable. 2.3 Factores relevantes en el anlisis macroeconmico 2.3.1 Entorno internacional El desarrollo de las tecnologas y la estabilidad de los sistemas geopolticos de los ltimos 80 aos, ha hecho que las diferentes culturas humanas interaccionen reforzando los vnculos econmicos y potenciando el desarrollo comercial. Este es lo que en los ltimos aos ha venido en llamarse Globalizacin. La Globalizacin ha producido efectos de contagio importantes. Crisis en determinados puntos del planeta tienden a contagiarse al resto del mundo con ms rapidez cuanto mayor es el grado de integracin de las economas mundiales. Como ejemplo de este efecto podemos recordar la crisis asitica de 1997, la crisis de los bonos rusos de 1998 o los ataques terroristas del 11 de septiembre de 2001. Todos estos eventos tuvieron consecuencias importantes en los mercados y las economas de todo el mundo. Hace 150 aos las economas estaban mucho menos integradas y estos efectos de contagio y movimientos sincronizados no eran tan importantes. Desde el punto de vista de la gestin de la empresa, la Globalizacin supone dos consecuencias importantes: La apertura de nuevos mercados para la distribucin de productos y servicios. La disposicin de mercados mucho ms amplios de proveedores y materias primas. Los equipos de gestin y las estrategias empresariales estn forzados a adaptarse a estas dos implicaciones de la globalizacin. Inditex (Zara), por ejemplo tiene tiendas por todo el mundo, adapta sus colecciones a las peculiaridades de cada cultura donde distribuye su producto; por otra parte trabaja con proveedores en Rumania, Bangla Desh, China y Marruecos, entre otros. Estos cambios de estrategia son importantes a la hora de hacer previsiones de crecimiento y rentabilidades de una empresa. 2.3.2 Tipos de inters La variable con mayor influencia sobre la marcha de la economa, el anlisis y la gestin de las empresas son los tipos de inters. Segn la teora econmica clsica (Irving Fisher) el tipo de inters (singular) se define como el precio de equilibrio de los mercados de capital. Queda determinado por la demanda y la oferta de capital. La oferta la determina la disposicin de la gente a ahorrar y la demanda la determina las oportunidades de inversin y el consumo. Hablamos de tipos de inters (plural), pues los vencimientos a los que se aplica el precio del dinero son distintos. En funcin de la inflacin esperada y los riesgos estimados de la economa, los tipos sern diferentes para diferentes perodos. As la curva de tipos ser ms empinada cuanto menores sean los tipos a corto y mayor sea la expectativa de actividad econmica y por lo tanto de inflacin. La curva ser ms aplanada cuanto mayor sea la expectativa de reduccin de los tipos de descuento por la autoridad monetaria acorto plazo. Los tipos de inters tienen las siguientes repercusiones desde el punto del vista del anlisis: Flujos hacia el mercado burstil: Un aumento de los tipos de inters hace ms atractiva la renta fija, frente a la renta variable que pasa a descontar los flujos de caja futuros, sobre los que se sustentan las valoraciones a una tasa de descuento superior. De la misma forma una bajada de tipos hace que la renta fija pierda atractivo frente a la renta variable que descuenta los flujos futuros a una tasa inferior. El concepto de earnings yield gap muestra este concepto de manera muy clara y resumida. Es la diferencia entre la rentabilidad de los resultados de la empresas con respecto a los tipos de inters. Cuando el diferencial es paqueo, la renta fija es ms atractiva que la renta variable y viceversa. Deuda de las empresas: Una menor tasa hace que sea ms soportable para las empresas endeudarse. Generalmente el coste de la deuda es menor que el coste de los recursos propios, debido a la prioridad en el repago en caso de quiebra (riesgo menor). Si la deuda tiene un coste menor la hace todava ms atractiva como fuente de financiacin. Valoracin de empresas: Las empresas utilizan una menor tasa de descuento. Por lo que los flujos de caja actualizados tendrn un valor mayor. Este es aplicable tambin a la prima de mercado, es decir a la diferencia entre la rentabilidad esperada del mercado y los tipos de inters sin riesgo. Tesorera: Cuanto mayores sean los tipos de inters mayor retribucin tendrn las partidas de caja del balance y ms necesaria ser la gestin de los picos de tesorera. Negocio financiero: Para las empresas del sector financiero, la gestin de los spreads (diferencial entre los distintos tipos de inters de la curva de tipos) es fundamental. Anlisis financiero BH/MM Curso 2004 Tema 2. El anlisis top-down  PAGE 5 =] k t  e 8:MoqKh>EBZ[ ijǹǹǮǮ6CJOJQJ]^JaJCJOJQJ^JaJCJOJQJ^JaJ5CJOJQJ\^JaJ5CJOJQJ\^JaJ 5CJ\jCJUmHnHsH u6]5\mH sH  5:CJ5\:Cax =]s  5 UNh^h & F5d@& & F1 ^^FKfBCNOZ $$Ifa$$If@& & F9 Z[dnxqkkkk$If$$If\z Z!$$$'${62 22 22 22 24aqkkkk$If$$If\z Z!$$$'${62 22 22 22 24a qkkkk$If$$If\z Z!$$$'${62 22 22 22 24a 5L_ijqpkkkkqxkkkkqk$If$$If\z Z!$$$'${62 22 22 22 24a j'(T`uv !-.|}\STstu    D#[#%&*'+'>'OJQJjOJQJU5\jU0JjU jU6CJOJQJ]5CJOJQJ\^JaJCJOJQJ^JaJCJOJQJ^JaJ:'(STkk8$$If\z Z!$$$'${62 22 22 22 24a$If T`uve_e_$If$$If\z Z!$$$'${62 22 22 22 24a$If$If  !-.UVf|k<k<$$If\z Z!$$$'${62 22 22 22 24a$If |}~qkkkkq`kkkkqdk$If$$If\z Z!$$$'${62 22 22 22 24a kHkH$$If\z Z!$$$'${62 22 22 22 24a$If kX$$If\z Z!$$$'${62 22 22 22 24a$If\2Nc "$%%%&*'qoojjoooohoo & F:$$If\z Z!$$$'${62 22 22 22 24a >'?'@'A'B'K'L'i'j'''-(.(A(B(C(D(u(v((((((C)D)))))V+i+~+--I-J-%4|wowjd`5CJ 5:CJmH sH 5\mH sH mH sH CJ 5CJ\j CJEHU+jAEEEEqGHJ@&d@& & F8%4745617>788 < <==:=@=`=g=EEHHHHLL$M/MNNPPPPT U6XHX[[eeeejkp qx1y 89?@ABDGǼǼCJOJQJmHnHsH ujCJOJQJUCJOJQJmH sH  CJOJQJ5OJQJ\^J*j5CJOJQJU\^JmHnHu5CJ5>JxKL!MkNN@OPP RTV3XYz[\^&bdeehjmmopp qs@&s5tuvuwxxy1yezZ||R}}}΁ĂQRm^ & F2 & F4@& & F3m=DEFG`^`(`($a$ & F2 ,1h. 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Concepto y finalidad del anlisis financiero 1.1. Concepto y Finalidad del Anlisis Financiero. 1.2. Clases de Anlisis Financiero. 1.3. Fuentes de Informacin. 1.4. Caractersticas del Analista Financiero. 1.5. Esquema del Mercado de Renta Variable. 1.6 Conclusiones finales. 1.1. Concepto y finalidad del anlisis financiero Definicin amplia Definicin de anlisis financiero: conjunto de tcnicas que van a servir de ayuda y soporte en el proceso de toma de decisiones de inversin. El concepto as definido es sumamente amplio y engloba, por un lado, distintas tcnicas o tipos de anlisis y, por otro lado, diferentes tipos de decisiones. De hecho, personas que trabajan como analistas se encuentran en empresas financieras y no financieras y con objetos de decisin muy variopintos. Ejemplo: un banco Sirva como ejemplo las actividades de una entidad financiera: dividamos stas en actividades de banca minorista y de banca mayorista. Las actividades fundamentales de la banca minorista son dos: dejar dinero (crditos) y tomar dinero (depsitos, fondos etc..). Y hay analistas que ayudan a la toma de decisin sobre otorgar o no un crdito. En este caso, el objetivo fundamental del analista ser tratar de estimar la probabilidad de impago de la persona o empresa que ha pedido dicho prstamo. Las actividades de banca mayorista suelen englobar todas aqullas que cuentan con mercados organizados. Aqu encontramos analistas dedicados a la estimacin de la evolucin de variables macroeconmicas (PIB, tipo de inters, tipo de cambio), analistas dedicados a estimar la evolucin de los mercados en su conjunto (renta fija, renta variable) y analistas dedicados a la estimacin del valor de empresas cotizadas o no cotizadas. Ya desde este momento debemos hacer mencin al hecho de que el trabajo del analista tendr que estar relacionado con la generacin de ingresos de la empresa. Esto es: los objetivos de su trabajo tendrn que estar ligados a los objetivos de la empresa. Este hecho lo analizaremos posteriormente a la hora de ver la estructura del mercado de renta variable y el diferente enfoque de trabajo para cada analista. Anlisis fundamental El anlisis financiero que vamos a estudiar en esta asignatura se refiere a un tipo de anlisis o tcnica, que vamos a denominar anlisis fundamental, y a un tipo de decisiones: adquisicin o venta de acciones individuales en mercados burstiles. Para complicarlo un poco ms, vamos a tomar el punto de vista del analista de intermediacin burstil, esto es, el que empieza por elaborar los datos primarios (balances y cuentas de resultados de una empresa) sin tener ayuda de terceros (como sera el caso de un analista de una gestora)- Ms adelante veremos el objetivo de cada una de estas dos actividades. Cmo decidir comprar o vender una accin Rehaciendo nuestra primera definicin, podremos decir que el anlisis financiero es un conjunto de metodologas y tcnicas que van a ayudar en el proceso de decisin de compra-venta de acciones en mercados organizados, esto es, en bolsa. As, analizaremos una compaa estudiando el sector en que desarrolla su actividad, su estrategia y sus estados financieros; trataremos de hacer previsiones sobre su futura evolucin y, una vez realizadas stas, elegiremos los mtodos de valoracin que juzguemos ms oportunos para llegar a una valoracin de la compaa y finalmente realizar o sugerir, dependiendo del trabajo de cada analista, una decisin de inversin. A lo largo del curso, haremos hincapi en la eleccin de las acciones individuales (stock picking). Sin embargo, ste es normalmente el ltimo paso en el proceso de inversin cuando de gestores profesionales y carteras diversificadas hablamos, como ya veremos en el prximo tema (The top-down approach). Tres reflexiones iniciales: El conocimiento de las metodologas de anlisis es un conditio sine qua non, esto es, es una condicin necesaria pero no suficiente para la toma de decisiones de inversin. Adems un buen analista deber ser capaz de identificar cul es la tcnica ms apropiada en cada situacin. La decisin que resulta de la aplicacin de las tcnicas de anlisis no es inmediata: depende de los objetivos que tenga marcados el decisor. As, por ejemplo, supongamos un gestor con dos fondos. El primer fondo tiene como objetivo comportarse mejor que el ndice EuroStoxx 50 y el segundo comportarse mejor que el ndice sectorial de telecomunicaciones. Segn sus estimaciones, el EuroStoxx 50 va a subir un 25% en el ao 2004, el ndice sectorial de telecomunicaciones un 10% y Telefnica un 18%. Deber comprar Telefnica? La respuesta es distinta para ambos supuestos. En el primer caso no deber comprar TEF porque debe haber otras empresas que vayan a tener un comportamiento superior a TEF para, de media, obtener ese 25%, y en el segundo caso s porque parece a priori y segn sus estimaciones que TEF va a tener un mejor comportamiento que el resto de las empresas del sector. La toma de decisiones es un proceso y, como tal, consume tiempo; este proceso lo realiza una persona y, por tanto, entra en juego la subjetividad. En consecuencia, nunca debemos olvidar de que existe la posibilidad de equivocarse. Adems, el proceso es en si mismo tan importante como el nmero final al que lleguemos (si conseguimos llegar!!!) El anlisis financiero es una combinacin de ciencia y arte. Se deben conocer las tcnicas de anlisis, las asunciones implcitas que llevan con ellas, lo que significan y lo que no significan. Y principalmente, hay que utilizar el sentido comn y ser coherente. La eficiencia de los mercados Antes de entrar en las clases de anlisis debemos hacer una reflexin: las metodologa de anlisis no son neutrales en la concepcin de los mercados. Aqu entramos en la discusin sobre la eficiencia o ineficencia de los mercados financieros, que ha sido objeto de estudio desde hace dcadas. Muchos de vosotros habris oido frases como el mercado es soberano: siempre tiene razn o el mercado se equivoca. Lo que subyace en estas frases es una creencia en la eficiencia o no de los mercados y en el binomio precio-valor. Durante los aos 60 y 70, se elaboraron numerosos estudios acadmicos y de contrastacin emprica para demostrar o refutar la tesis de la eficiencia de los mercados. Pero la idea del Random Walk en los mercados tienes sus orgenes en Louis Bachelier y en su trabajo Theory of Speculation de 1900. Eugene Fama escribi en 1970 quizs el artculo ms famoso en relacin con la eficiencia de los mercados Efficient capital markets: a review of theory and empirical work (Journal of Finance). Definicin de mercado eficiente: precio como estimador imparcial del valor. Sharpe: un mercado es eficiente cuando el precio de cada ttulo es igual al de su valor siempre. Fama: el precio refleja la correcta evaluacin de la informacin Fama: un mercado financiero es eficiente cuando es eficiente a la hora de procesar la informacin. Los precios de los ttulos en cada momento estn basados en la correcta evaluacin de toda la informacin disponible en ese momento. Fama propuso tres tipos de test para comprobar la eficiencia de los mercados, dependiendo de qu se considere como toda la informacin disponible que han quedado en la teora financiera como las tres formas de eficiencia de los mercados: Eficiencia dbil: los precios de mercado actuales reflejan toda la informacin que puede ser derivada de examinar los datos provenientes de los mercados (precios, volmenes...). Esta hiptesis sobre el mercado implica que las rentabilidades pasadas y otros datos de mercado no tienen por qu tener relacin con las rentabilidades futuras. Eficiencia semi-fuerte: los precios de mercado reflejan toda la informacin pblica que es relevante para la compaa. Los precios slo deberan reaccionar ante la llegada de nueva informacin publica a los mercados Eficiencia fuerte: los precios de la compaa reflejan toda la informacin, pblica y privada, que es relevante para la compaa. Fama ya enumer en su trabajo las condiciones de mercado que eran suficientes para la eficiencia del mismo: No hay costes de transaccin Toda la informacin est disponible para todos los participantes y no tiene coste Todos los participantes de los mercados coinciden en la interpretacin de dicha informacin. En estas condiciones de mercado, Fama conclua que el precio actual de un activo reflejaba totalmente toda la informacin disponible. Estas condiciones realmente incorporan dos prerrequisitos: La racionalidad de los inversores Los inversores son racionales y forman expectativas imparciales sobre el futuro basndose en toda la informacin disponible. Impacto de la nueva informacin Los cambios en los precios slo son debidos a la llegada de nueva informacin. Las implicaciones de creer firmemente en la eficiencia de los mercados en todo momento nos podra llevar a concluir que cualquier trabajo de anlisis, por muy bueno que sea, no tendr ningn resultado positivo para identificar situaciones de infravaloracin y sobrevaloracin. Una interpretacin maximalista llevara a eliminar todo trabajo de anlisis en lo que a mercados se refiere (quedaran analistas para proyectos no cotizados). Son racionales los inversores? La racionalidad de los inversores ha sido cuestionada en mltiples ocasiones. A lo largo de estos aos, se han realizado estudios, tanto psicolgicos como empricos, que parecen contradice esta premisa. Entre los estudios psicolgicos destacaremos los de Robert Schiller. En ellos presenta evidencias del comportamiento humano recopiladas por los psiclogos que podran ayudar para comprender el comportamiento de los mercados financieros. Entre estas evidencias podramos mencionar: La necesidad de anclajes: Un inversor al ser preguntado sobre su estimacin del valor de un activo est influenciado por el precio de mercado El poder de la historia: los inversores estn ms conformes con una inversin que pueda estar fundamentada con una historia con puntos fuertes o dbiles Sobreconfianza y pensamiento intuitivo Comportamiento en masa Dificultad de admitir los propios fallos. Tambin se han encontrado patrones de comportamiento en los precios que iran contra las premisas del random walk, como pueden ser el efecto enero o el efecto da de la semana. Cul es nuestra opinin: A corto plazo: Random walk. Los mercados son eficientes. Un analista es incapaz de predecir lo que el precio de la accin va a hacer al da siguiente. A largo plazo: Los mercados son ineficientes. Un buen trabajo de anlisis puede identificar situaciones de infravaloracin o sobrevaloracin. Warren Buffet lo demuestra. Y siguiendo Malkiel en su conocido libro A Random Walk down Wall Street: los analistas son personas de una inteligencia, en general, superior a la media desarrollando un trabajo de una forma un tanto mediocre. Las clases de anlisis 1.2. Clases de Anlisis Financiero. Segn la tcnica empleada Fundamental vs. Tcnico vs. Cuantivativo Fundamental Tcnico Cuantitativo Segn su objeto: Macroeconmico vs. Microeconmico Macroeconmico: la economa en general. Estudia las tendencias y evolucin de los agregados econmicos, tipos de inters, tipos de cambio... Servir de apoyo al analista de empresas en tanto en cuanto la evolucin de una empresa est ligada, normalmente, a la evolucin de la economa en general. Microeconmico: la empresa Segn su finalidad Sell-Side vs. Buy-Side Sell-side: Dar una recomendacin. Elabora sus informes y recomendaciones partiendo de los datos sin elaborar de las compaas. Un consejero de una compaa cotizada defini este trabajo como el analista que escribe. Buy-side: Tomar una decisin. Normalmente, basa sus decisiones en los informes que han escrito terceros. Es el analista que lee. Segn el proceso de seleccin de inversiones: Top-down vs. Bottom-up Top-down: La cartera se confecciona decidiendo, primero, sobre el mercado en su conjunto, en segundo lugar, valorando y eligiendo los sectores y, finalmente, eligiendo las acciones concretas en las que invertir. Se suele utilizar en carteras cuyo comportamiento se mide relativamente a un ndice, Bottom-up: La cartera se confecciona eligiendo las acciones independientemente del sector o mercado al que pertenezcan. Se suele utilizar para carteras cuyo comportamiento se mide en trminos absolutos. Hemos enumerado unas posibles clasificaciones del anlisis financiero. Nos vamos a centrar ahora en profundizar en los distintos tipos de anlisis financiero segn la tcnica empleada. 1. Anlisis fundamental Definicin de anlisis fundamental: Estudiar estudio sistemtico de una compaa en profundidad, incluyendo su sector y pas donde presta su actividad, estrategia, polticas, equipo gestor y estados financieros, Estimar para, con toda la informacin disponible, tratar de estimar el comportamiento futuro de sus variables financieras y, ms concretamente, la generacin de beneficios, flujos de caja libres y dividendos; Valorar para tratar de determinar el valor de la compaa, bien de forma absoluta (valor intrnseco) o de forma relativa; Decidir y finalmente recomendar/tomar una decisin una decisin En trminos absolutos: comprar-vender En trminos relativos: sobreponderar-infraponderar El anlisis fundamental no es exclusivo del anlisis microeconmico o de empresas sino que puede hacerse extensivo a la macroeconoma, esto es, al estudio de la economa de un pas para determinar, basndonos en estimaciones de su PIB, CPI etc... la ms probable evolucin de su tipo de inters o de su tipo de cambio (por poner un ejemplo). Metodologas Centrndonos en el anlisis fundamental de empresas y en la forma de obtener una valoracin de las mismas, cuatro son las metodologas que vamos a mencionar: Valor de los activos Tcnicas basadas en el valor de los activos: basadas en el precio del activo hoy. Entre ellas podemos mencionar el valor liquidativo o el coste de reposicin. Descuento de flujos Descuento de flujos: relaciona el valor de un activo al valor presente de los cash-flows futuros esperados de ese activo. Esta metodologa asume que los precios de mercado se pueden desviar del valor intrnseco del activo pero que estas desviaciones se corregirn con el tiempo. Utilizacin de ratios Valoracin relativa: estima el valor de un activo mirando el precio de activos comparable en relacin a un variable comn como los beneficios cash flow, valor contable o venta. Esta metodologa asume que los mercados estn, en media, acertados aunque acciones individuales de un sector o mercado pueden estar mal valoradas por e mercado. Teora de opciones Valoracin por reclamacin contigente (Contingent claim valuation): utiliza los modelos de teora de opciones para medir el valor de los activos que comparten caractersticas con las opciones (ej. Patentes, reservas de petrleo) La eleccin de cada una de estas metodologa depender de la situacin de la compaa (momento inicial, madurez etc..), de la actividad que lleve a cabo (un supermercado frente a una empresa holding o una inmobiliaria) etc.. Como ya hemos comentado con anterioridad, el analista deber ser capaz de decidir que metodologa es la ms adecuada en cada momento. 2. Anlisis tcnico Magee: Technical analysis and stock trends Los precios de mercado reflejan no slo los distintos miedos, conjeturas y estados de nimo, racionales o irracionales, de los cientos de compradores y vendedores potenciales, sino tambin reflejan sus necesidades y recursos. Estos son factores que retan al anlisis y para los que no hay estadsticas que se puedan obtener. Todos ellos estn, sin embargo, sintetizados, ponderados y finalmente expresados en una cifra precisa a la que un comprador un vendedor llegan juntos y a la que hacen un trato. El precio resultante es la nica cifra que importa. Analizar la evolucin del precio pasado para predecir el futuro El objetivo del anlisis tcnico es el de tratar de estimar el comportamiento futuro del precio de una activo mediante el estudio del comportamiento pasado de datos de mercado (precio y volmenes, fundamentalmente). La concepcin que subyace, y que va en contra de las hiptesis de los mercados eficientes, es: El comportamiento de los inversores no es siempre racional El cambio de los precios en si mismo puede ofrecer informacin a los mercados. Como ya hemos comentado al referirnos a las teoras sobre la eficiencia de los mercados financieros, mltiples han sido los estudios realizados para contrastar/refutar dicha hiptesis. Asunciones implcitas del anlisis tcnico: El valor de mercado est determinado en exclusiva por la interaccin entre la oferta y la demanda. Oferta y demanda estn gobernados por muchos factores: racionales e irracionales. Dejando aparte pequeas fluctuaciones, los precios se mueven en tendencias que persisten durante un periodo de tiempo. Los cambios en la tendencia se producen por cambios en la oferta y la demanda. A los largo del tiempo se han elaborado mltiples indicadores tcnicos y detectado numerosos patrones grficos de comportamiento. Podramos agruparlos en cinco grupos de acuerdo a la naturaleza de la irracionalidad que se atribuye al mercado: La sobre-reaccin Los participantes en los mercados sobre-reaccionan a la llegada de nueva informacin. Los inversores tienden a dar ms importancia a la informacin reciente lo que puede llevar a grandes cambios al alza en los precios seguidos de cambios a la baja (o viceversa). As, hay toda una serie de reglas de trading basadas en la opinin contraria. La lentitud de aprendizaje Los participantes aprenden lentamente: despus de malas noticias, una accin cae durante unas cuantas jornadas. Estamos hablando del momentum: el ms bsico es la lnea de tendencia. El cambio de opinin Los inversores cambian su opinin con frecuencia y a menudo irracionalmente provocando cambios en la oferta y la demanda y haciendo que los precios se muevan. La volatilidad observada en los mercados financieros es muy superior a la del negocio subyacente, lo que se atribuye al comportamiento no siempre muy racional de los inversores. Hay reglas para tratar de detectar los cambios en la demanda como son la relacin entre el nmero de acciones que suben y el nmero de acciones que bajan y las lneas de soporte y resistencia. Los lderes Hay un grupo de inversores que lidera los mercados y que averiguar lo que estn haciendo puede proporcionar una indicacin acerca de los futuros movimientos de los precios. Se intentar averiguar que estn haciendo los especialistas de mercada para seguir sus actuaciones. Los indicadores msticos Los ciclos largos y sus indicadores msticos: Hay fuerzas externas que llevan al alza y a la baja los movimientos de los mercados. Dentro de estos son muy conocidas la Teora de Dow y la Teora de las Ondas de Elliot. Segn la teora de Dow, se considera que el mercado tiene tres movimientos, los tres al mismo tiempo. El primero es el movimiento estrecho o fluctuacin diaria; el segundo es el cambio corto o movimiento secundario que dura entre dos semanas y varios meses; y el tercero es el movimiento primario o tendencia principal. La teora de las ondas de Elliot dice que el mercado se mueve en ondas de distintos tamaos, desde de operaciones individuales a varios siglos: la teora clsica dice que un ciclo dura 200 aos y tiene 8 olas, cinco arriba y tres abajo. El anlisis tcnico ha sido el patito feo entre los analistas financieros en el mundo burstil y tratado con desprecio, habindose identificado con chartismo. Los analistas tcnicos son considerados esos que tiran rayas en un grfico. Sin embargo, alguno analistas tcnicos han sido considerados autnticos gurus de los mercados como Elaine Garzerelli (CNN) que desde Lehmans predijo el crash de 1987. Damodaran: Investment philosophies Cap. 7 3. Anlisis cuantitativo Representar la economa con matemticas Consiste en la utilizacin de un conjunto de reglas matemticas, estadsticas o lgicas con el objetivo de establecer y despus examinar (testar para los econometras) una representacin matemtica del mundo econmico real, que es lo que se conoce con el nombre de modelo. Se trata de plasmar una realidad econmica a travs de (a) una o varias ecuaciones matemticas, (b) una regla de comportamiento o (c) una relacin lgica para luego comprobar, a travs de tcnicas cuantitativas, si los datos reales guardan esa relacin que se haba establecido a priori. La eleccin del modelo economtrico puede partir de dos vas fundamentales: en primer lugar, de una relacin econmica comnmente aceptada proveniente de la teora econmica (ej. la relacin entre el consumo y la renta disponible) o, en segundo lugar, de la mera observacin de un fenmeno econmico de la que surge un indicio de relacin econmica que se quiere contrastar. Una vez elegido tendremos que pasar por las fases de estimacin, comprobacin del ajuste del modelo y anlisis de la bondad de la prediccin para que los resultados del modelo tengan validez. El objetivo fundamental de la econometra es la prediccin de la variable econmica que ha sido objeto de la modelizacin. El anlisis cuantitativo se puede utilizar junto a las dos clases de anlisis que hemos mencionado anteriormente. As, Frente al anlisis tcnico: utiliza las series de cotizaciones de los valores o de los ndices y los utiliza para tratar de establecer la tendencia futura del mercado, pero no a travs de los grficos sino de las matemticas y de la estadstica. Frente al anlisis fundamental: puede actuar como complemento para analizar tendencias de variables futuras. Contra la eficiencia de los mercados El anlisis cuantitativo es contrario tambin a la hiptesis de eficiencia de los mercados. Si del estudio de las cotizaciones pasadas resultase imposible conseguir beneficios extraordinarios, se hara inviable el objetivo de la econometra: predecir los rendimientos futuros de una serie financiera a partir de sus cotizaciones pasadas o a partir de otras variables que pudieran influir en ella. Ejemplos de anlisis cuantitativo Anlisis univariante: Metodologa Box-Jenkins La estimacin y prediccin de valores futuros de la serie temporal se basar nicamente en los valores anteriores de la misma serie y no en los de otras variables exgenas. Familia de modelos ARIMA (modelos autorregresivos integrados de medias mviles): AR: autorregresivos porque el valor de la variable hoy depende de la variable en el pasado y adems linealmente MA: medias mviles porque pueden contener combinaciones lineales del factor aleatorio (perturbacin) Integrados: porque a veces para convertir la serie en estacionaria hay que utilizar un proceso de diferenciacin Random Walk: Caso especial de AR(1) El ejemplo ms bsico de estos modelos es el del paseo aleratorio Random walk que en su enunciado original establece que la mejor estimacin de un precio maana es el precio de hoy. Matemticamente lo representaramos como: Pt=Pt-1+(t Este es un caso especial de un modelo AR(1) en el que b0 =0 (el trmino independiente) y b1=1 AR(1) Pt= b0 + b1Pt-1+(t Anlisis multivariante: Una determinada variable (dependiente) depende de otra variable (explicativa) Modelo de regresin simple Modelo de regresin mltiple Los modelos cuantitativos tienen, sin duda, su vala en la actividad de anlisis pero no debemos olvidar nunca el factor humano por lo que incluimos aqu unas palabras de Robert C. Merton, Premio Nobel de Economa: Una virtud puede convertirse en un vicio si se lleva al extremo, y esto puede ocurrir con la aplicacin de los modelos matemticos a la prctica financiera. Cerrar este discurso con unas palabras de cautela acerca de su uso. El profesional deber utilizar sus modelos cuidadosamente, analizando los limitaciones del modelo en cada aplicacin 1.3. Fuentes de informacin Qu informacin necesito? La pregunta inicial que nos debemos hacer es qu informacin es necesaria. Nuestro objetivo es llegar a recomendar/decidir sobre un proyecto de inversin. Para ello debemos intentar llegar a establecer una valoracin (absoluta o relativa) de nuestro proyecto (comprar/vender una accin en bolsa) que se ajuste lo ms posible a la realidad futura (al precio burstil de la accin en un horizonte determinado, largo plazo en general). Deberemos, por tanto, ser capaces de hacer estimaciones o previsiones sobre la evolucin futura de la compaa. Cuanto mejor sea nuestro conocimiento de la compaa, normalmente, ms hbiles seremos y conseguiremos que nuestras estimaciones sean parecidas a la realidad futura (pero esto slo lo sabremos a posteriori). Conocer el pasado y presente de una empresas para estimar su futuro Conocer una empresa significa conocer su historia (su pasado), su estrategia (presente) y con ello predecir sus resultados (futuro). Deberemos tambin conocer sus competidores, su sector (una empresa no juega en general ella sola en un mercado o actividad) y, finalmente, deberemos conocer el estado de la economa en su conjunto, porque los sectores tampoco pueden aislarse unos de otros. Dnde est toda esta informacin? De la lucha por la informacin... Internet, sin duda, ha supuesto la gran revolucin para la informacin en los mercados de renta variable. A mediados de los aos 80 el gran valor aadido de muchos intermediarios financiero era conseguir memorias anuales de las entidades para enviarlas a clientes de Estados Unidos o el Reino Unido. El fax solucion alguno de estos problemas de informacin (a principios de los 90 solamos colapsarlos y enfadarnos entre los analistas si estbamos esperando alguna comunicacin de importancia): haba un gran valor aadido en la rapidez de consecucin e interpretacin de esta informacin. ...al exceso de informacin Internet ha eliminado casi todos estos problemas: las memorias se cuelgan en la web, se puede acceder a los equipos gestores por webcast y hacerles las preguntas sin moverte de tu despacho y hay empresas dedicadas a intercambiar o agregar las previsiones de los intermediarios financieros. La labor del analista, por tanto, ha pasado de volverse loco por no tener informacin a ser capaz de identificar la informacin relevante en cada momento. Dnde encontrar... Hecha esta pequea disertacin, los lugares de donde se puede obtener informacin son (a modo de ejemplo): Informacin sobre la compaa Informacin sobre la compaa: Memorias, balances y cuentas de resultados histricas: Web de la compaa: ie.  HYPERLINK "http://www.gruposantander.com" www.gruposantander.com Comisin Nacional del Mercado de Valores:  HYPERLINK "http://www.cnmv.es" www.cnmv.es SEC (si cotiza en Estados Unidos):  HYPERLINK "http://www.sec.gov" www.sec.gov. Las empresas que cotizan en Estados Unidos en ADRs envan un folleto denominado 20-F con informacin a veces ms exhaustiva que la de las memorias espaolas. Adems, pueden servir para ver las diferencias entre la contabilidad espaola y la americana. Presentaciones de resultados o sobre sucesos importantes: Web de la compaa (incluso webcasts pasados) CNMV (se est obligando a depositar las presentaciones). Reuniones con los equipos gestores de las empresas. Equipo de relaciones con inversores Presentaciones en Bolsa de Madrid Road-shows Conocer el da a da Medios de informacin especficos: Reuters, Bloomberg Informacin sobre el sector Informacin sobre el sector Asociaciones empresariales (SEOPAN, Farmaindustria) Organismos internacionales (Banco de Pagos de Basilea) Informacin sobre la economa en general Informacin sobre la economa en general Organismos pblicos nacionales (INE) Organismos pblicos internacionales (OCDE, FMI) La informacin aqu mencionada es (con la salvedad de la de los medios de informacin) en general gratuita y cualquiera tiene acceso a la misma. Existe tambin la posibilidad de accede a informes ya elaborados por terceras personas que requieren un pago bien directo (ej. tarifa para acceder a alguna estadstica o documento de NBER) bien indirecto (ser cliente de un broker). Para acceder al anlisis de un broker nos darn un password, con acceso restringido. 1.4. Caractersticas del analista financiero Las caractersticas/cualidades/aptitudes del analista financiero dependern, en ltimo extremo, de las caractersticas de su trabajo. Como veremos en el epgrafe siguiente, hay analistas en las distintas actividades de los mercados. Aqu marcaremos unas caractersticas generales que, a nuestro juicio, deberamos cumplir todos aquellos que queramos decir que nuestra profesin es la de analista financiero: Los conocimientos En primer lugar, el analista deber tener unos conocimientos que dependern de su funcin especfica dentro del proceso general de toma de decisiones. En lneas generales, deber tener conocimientos: Sectoriales: que variables macroeconmicas influyen en la evolucin de un sector, como es la estructura competitiva de dicho sector etc. Analizaremos una serie de sectores en el Tema 3. Compaa: estrategia, equipo de gestin, posicin en su sector Tcnicos: normativa contable (general y especfica del sector), anlisis de estados financieros, realizacin de estimaciones y metodologas de valoracin. El comportamiento tico En segundo lugar, el analista deber tener un comportamiento tico. Aqu se plantea toda una problemtica derivada del uso de la informacin privilegiada, el conflicto de intereses y el secreto profesional. La profesin de analista no est, por el momento, regulada en lo que a control de los conocimientos se refiere (ej. para ejercer de abogado se necesita la licenciatura de derecho). Sin embargo, se estn haciendo esfuerzos desde la misma profesin para establecer una autorregulacin. As, cada vez es ms habitual que las entidades exijan a sus analistas la obtencin de ttulos (designaciones) como el denominado CFA (Chartered Financial Analyst) que lo otorga una organizacin americana (AIMR) tras superar tres niveles (exmenes) y demostrar una determinada experiencia profesional en estas actividades. El comportamiento tico, gran caballo de batalla desde hace aos, est ms regulado. As se estn estableciendo fuertes restricciones a la comunicacin y relacin entre las actividades de los mercados primarios y secundarios (que a continuacin definiremos); controles a la compraventa de ttulos etc.. Y por ltimo, la cualidad ms importante no slo en el anlisis sino en cualquier mbito de la vida: utilizar el sentido comn. 1.5. Esquema del mercado de renta variable Curso de Introduccin a Bolsa. Captulos 1-2 El mercado financiero Para entender el mercado de renta variable, empezaremos por definir el mercado financiero (Goldsmith Financial Structucture and Development-Yale University Press, 1969): es el conjunto de mercados en los que las unidades deficitarias de recursos obtienen los recursos sobrantes de las unidades excedentarias, bien de forma directa, bien de forma intermediada o bien de forma gestionada. Transaccin intermediadas Transaccin intermediadas: aquellas en las que los recursos se transfieren por el excedentario a una entidad financiera de confianza y sta le extiende un ttulo indirecto de propiedad o deuda (ej. cuenta corriente en CajaMadrid con 10.000Ptas.); de forma simultnea la institucin cede los recursos a una entidad deficitaria que a su vez extiende un ttulo de propiedad o deuda (ej. un crdito hipotecario). Los ingresos financieros que obtenga la entidad financiera por este concepto le deben permitir sufragar los costes financieros de retribucin al excedentario (margen financiero). Ej. mercado de depsito, mercado hipotecario etc... Transaccin directa Transaccin directa: aquellas en las que los recursos se transfieren desde el excedentario al deficitario y ste le extiende a aqul un ttulo directo de propiedad o de deuda a cambio. Ej. Mercado de renta variable. Transaccin gestionada Transaccin gestionada: intercambio de recursos por propiedad o deuda en primer grado entre el excedentario y el deficitario. La seleccin de las inversiones del excedentario se realiza por entidades gestoras (dependientes o independientes de entidades financieras). Ej. Fondos de inversin. En general, siempre encontraremos una institucin financiera (banca, caja, broker...) en la realizacin de cualquiera de estas transacciones. En este sentido, no debemos olvidar el proceso de desintermediacin financiera de la que la explosin de los fondos de inversin (en general como sustituto de un depsito a plazo fijo) y de la titulizacin de activos (Bonos de titulizacin hipotecaria) son un ejemplo. Este proceso ha llevado a que los ingresos de las instituciones financieras, que antes procedan en su prctica totalidad de la generacin de un margen financiero, estn cada vez ms basados en la generacin de comisiones por actuar como agentes en estas transacciones directas. Mercado de renta variable: precio-propiedad El mercado de renta variable (coloquialmente: la Bolsa): mercado en el que se transfieren fondos (precio pagado) a cambio de un ttulo de propiedad de una empresa (accin), esto es, canaliza la inversin hacia actividades productivas. El mercado de renta variable acta como facilitador tanto de la canalizacin del ahorro como de la obtencin de financiacin por parte de las empresas. Los mercados financieros, en general, y el de renta variable en particular, actan como mercados primarios y secundarios: Mercado Primario: venta inicial de un ttulo de deuda y propiedad Mercado Primario: venta inicial de un ttulo de deuda y propiedad. El agente deficitario (ej. una empresa) emite un ttulo (ej. una accin en una ampliacin de capital) y recibe los fondos del ahorrador. Los mercados primarios ponen en conexin, por tanto, a un agente deficitario con un agente excedentario. La transaccin tpica por excelencia del mercado primario seran las ampliaciones de capital pero el concepto de mercado primario se ha extendido tambin a aqullas transacciones en las que el actual propietario de un paquete de acciones lo pone en venta. En este cado, los fondos no van a parar a la corporacin sino al propietario. Son las famosas IPO (Initial public offering), OPV (Oferta pblica de acciones) que, en algunos casos, han ido acompaadas de ampliaciones de capital. (ej...). Mercado Secundario: intercambio de propiedad Mercado Secundario: se transfiere el ttulo de propiedad sobre la accin de un ahorrador/inversor a otro ahorrador/inversor. Su principal funcin canalizar el ahorro y dar liquidez. Los beneficios para la persona excedentaria de fondos son claros: poder invertir en actividades productivas (ej. acciones de Acerinox) con las que se espera obtener un rendimiento superior que por tenerlas en un depsito en el banco. Y para la empresa cotizada? Obtener en el futuro financiacin si le surgen proyectos de inversin con una rentabilidad que la empresa considere adecuada. Ej. Ampliacin del BBVA para comprar los minoritarios de Bancomer. Y dnde aparece en el mercado de renta variable la figura del analista? Dnde estn los analistas? De nuestra exposicin de los clases de transacciones en los mercados financieros y los tipos de mercados financieros, podramos enunciar tres tipos de actividades que englobaran esto tipologa: Actividad de originacin Actividad de originacin (salidas a Bolsa, colocaciones, M&A-mergers and adquisitions, equity capital markets...): asesoramiento, aseguramiento y posterior colocacin de ttulos que no se encontraban antes en el mercado, bien porque no existan (ej. ampliacin de capital) o bien porque estaban en manos de un inversor que no las mova en el mercado. La entidad (Banco de inversin) cobra una comisin por las funciones de asesoramiento y aseguramiento. El analista estudia la compaa y propone la forma ms adecuada de realizar la transaccin. En la actividad de colocacin, ha sido costumbre la intervencin del analista de la actividad de intermediacin lo que ha dado lugar a todos los conflictos sobre las murallas chinas de los que se ha estado hablando en los ltimos aos. Actividad de intermediacin Actividad de intermediacin: la ms tpicamente burstil. La entidad (broker, sociedades de valores y bolsa) compra y vende ttulos (intermedia) por cuenta de terceros en el mercado secundario. Sus ingresos se obtienen por una comisin (vara entre 0.02% hasta un 0.20%) sobre el importe de la transaccin. El analista (sell-side analyst) analiza las compaas, escribe informes y recomendaciones que se envan a los clientes de la compaa y apoya la labor de ventas, bien directamente (visitando o llamando a los clientes) bien indirectamente (comunicando las ideas y opiniones al equipo de ventas que a su vez lo transmitirn a los clientes). Su funcin es, por tanto, emitir recomendaciones independientes para conseguir que los clientes finales decidan comprar o vender sus ttulos a travs de su empresa. Los clientes finales, en general, premian al analista ms por la coherencia en la elaboracin de la recomendacin (el proceso de anlisis) que por acertar en el precio objetivo (el resultado final) aunque esto suele depender de los baremos de cada cliente. Asimismo, los analistas son valorados por encuestas que se realizan entre los clientes finales. Las ms conocidos son Institutional Investor, Reuters y Extel. Actividad de gestin Actividad de gestin: como su nombre indica consiste en gestionar los fondos de terceros (o de uno mismo). Aqu se encontrara tanto las actividades de las gestoras de fondos y las actividades de las tesoreras y las carteras de renta variable de las entidades financieras. Centrmonos en las gestoras de fondos (inversiones o pensiones). Estas empresas generan sus ingresos del manejo de los fondos de terceros y en general son premiados, directamente (success fee o comisin de xito) o indirectamente (numerosos clientes comprarn nuestros fondos) por una buena evolucin de la rentabilidad de los fondos. Por el trmino buena debemos entender que supere los objetivos marcados (benchmark) y que adems sea mejor que la de sus competidores. Son los famosos rankings de los fondos de inversin que publican los peridicos. El analista (buy-side analyst) debe tomar decisiones de inversin en el marco de la estrategia de inversin global del fondo y con el objetivo de batir al ndice que le hayan marcado. Normalmente, se nutre de los informes que publican los analistas de las entidades intermediadoras, que en general no tienen que tener opiniones idnticas, y tomar su decisin una vez escuchadas las opiniones que crea necesarias. 1.6. Reflexiones finales Muchos libros de finanzas y presentaciones se inician con unas palabras de Oscar Wilde: Qu es un cnico? Quien conoce el precio de todo y el valor de nada Esta frase nos introduce en la dialctica entre precio y valor y las posibilidades de su conocimiento as como en toda la teora de los mercados eficientes, que hemos expuesto al inicio de esta clase. Valor y precio: Mercados eficientes: el precio es un estimador imparcial del valor Mercados ineficientes: el precio es distinto al valor Descubrir el valor: La teora del valor de la empresa (The firm foundation theory): cada empresa tiene un valor intrnseco que pude ser descubierto con un anlisis cuidadoso (Williams, Graham) La teora de los castillos en el aire: una inversin vale un cierto precio para un comprador porque espera venderla a un precio ms alto (Keynes: captulo 12 de su teora general: los concursos de belleza). Recomendacin: comprar una empresa que est infravalorada segn la teora del valor y que tenga una historia sobre la que construir un castillo en el aire. Siguiendo a Damodaran en su libro Investment Valuation trataremos desde el principio deshacer una serie de mitos sobre las tcnicas de anlisis o de valoracin: Mito 1: Como los modelos de valoracin son cuantitativos, la valoracin es objetiva: Aunque los modelos son cuantitativos, los inputs tienen una gran carga de juicios subjetivos. Mito 2: Una valoracin bien documentada y bien hecha es atemporal: El constante flujo de informacin que llega a los mercados hace que tenga que ser revisada y actualizada con frecuencia. Mito 3: Una buena valoracin da una estimacin precisa del valor: Las valoraciones estn basadas en estimaciones sobre el riesgo y los cash flows, por lo que hay que dar un margen de error. Mito 4: Cuanto ms cuantitativo sea un modelo mejor ser la valoracin. Cuidado porque hay una mayor posibilidad de cometer errores con los inputs y que los modelos se conviertan en autnticas cajas negras. Los analistas tienden a decir: No es mi culpa. Es lo que sale del modelo A lo largo del libro, Damodaran hace hincapi en tres principios (a) el principio de parsimonia: no utilizar ms variables que las necesarias para valorar un activo (b) trade off entre complejidad y posibilidad de error y (c) los modelos no valoran las compaas, las valora el analista. Mito 5. Para ganar dinero con las valoraciones tienes que asumir que los mercados son ineficientes. Damodaran piensa que los mercados cometen fallos pero que hay que tener una combinacin de habilidad y suerte para detectarlos. Si algo parece demasiado bueno para ser cierto, probablemente no sea cierto. Si nuestra valoracin difiere mucho de los mercados, pensar que el mercado est en lo cierto y convencernos a nosotros mismos de nuestra valoracin. Mito 6: El producto de la valoracin es lo que importa. El proceso de valoracin no es importante. Como ya hemos repetido, el proceso tienen una gran importancia porque nos puede ayudar a detectar las fuentes de creacin de valor de una compaa. Consejos finales: En bolsa se compran acciones, no empresas: captulo de estructura de capital, ampliaciones y reducciones de capital. Nuestro objetivo es buscar empresas (acciones) baratas/caras no empresas buenas/malas. Una buena empresa puede ser una psima inversin, y viceversa. Las valoraciones las hacen las personas no los modelos: evitar decir es lo que da el modelo. No es justificacin de un error que lo diga el modelo No enamorarse de las empresas que uno sigue: el anlisis trata de detectar situaciones de infravaloracin o sobrevaloracin. Estas situaciones no se prolongan eternamente. Hay momentos para recomendar comprar y otros para recomendar vender una misma accin. Hay que aprender a equivocarse con elegancia. Anlisis financiero MM/BH Curso 2004 Tema 1. Concepto y finalidad del anlisis financiero  PAGE 2 5Oa4Fm   2 u G> V>@FGKU "6"" #y##$%%%&1&&T)c):*++ ,},,,/-<--.././O/5:OJQJ\^J5CJOJQJ\ CJOJQJ56]CJOJQJ^J5CJOJQJ\^J 5:CJ\5\K5hOa!3 k    & Fdd@&O ""y##$T$$7%r%%&1&&'5(U(:**a+ & F"d & Fd & Fd & Fda++++},,/--..././:/B/O/`//00001U2 & Fd & Fd@& & Fdd & F"dO/`///00000011U2222334O5555555@6H6|666677+7M7777738J:v:::;<)<*<=<|======v>??@6@>@U@@@@9ALABGBBBfCpCC5\6]5\mH sH 5CJOJQJ\^JmH sH 56CJOJQJ]^JCJOJQJ^J5CJOJQJ\^JJU22234O5g55556*6@6H6667777777 & F&d & F%ddd@& & Fd & Fd738995:J:::<*<|==v>??@KBBcCCCLDE1EE & F) & F(d@& & F'd & F&dCLDE1EF,GGGH"IGIIJGJhJL@Lhttp://www.gruposantander.com/DyK  www.cnmv.esyK (http://www.cnmv.es/DyK  www.sec.govyK (http://www.sec.gov/SummaryInformation(DocumentSummaryInformation8 CompObj)ktTema 1emaemaemaemaNormal Marisa Mazo64iMicrosoft Word 9.0@~@ @X@6BoZ՜.+,D՜.+,4 hp|  r8 Tema 1 Ttulo@ _PID_HLINKS_AdHocReviewCycleID_EmailSubject _AuthorEmail_AuthorEmailDisplayNameA e2http://www.bis.org/cmhttp://www.ine.es/bςcap 2rE!bernardo.hernandez@idealista.comnarbernardo hernandezi  FDocumento Microsoft Word MSWordDocWord.Document.89q i8@8 NormalCJ_HaJmH sH tH 4@4 Ttulo 1 $@&5\FAF Fuente de prrafo predeter.POP TableTitle <<@&5CJOJQJaJmH sH VY@V Mapa del documento-D M OJQJ^J: @: Pie de pgina  8!<O"< Parrafo dCJOJQJ^J4@24 Encabezado  8!rC@Br Sangra de t. independientehd^h5CJOJQJ\^J4UQ4 Hipervnculo >*B*phFVaF Hipervnculo visitado >*B* phbOrb Margin_text pg2+o?&#$./5CJOJQJaJ5hOa!3k  Oy T 7!r!!"1""#5$U$:&&a''''}((/))***+.+:+B+O+`++,,,,-U.../0O1g11112*2@2H2223333333345556J6668*8|99v:;;<K>>c???L@A1AAA]BBCCE"EEEHH!I?#"  o k _Hlt64259667 _Hlt64259668JhJh@@KhKh (0EI^k &')*5@FOU*.##T%Z%[%c%a'o'1(7(8(<((((())))))* * *******!*!+-+s++,,,,,,,,,,,,,,----..........//334!4$414h4v466P7U78899999999R:U:;;;;@@DDEEIIJJ)J,JpKvKLL{MMMMMMMMMMMMNN+Q.Q"S.SVVW WWWWWXXRYXYYY]YYYYYYYXZ]ZZZZZZZ$\*\.\4\=\B\H^Z^^^eehh:i>i^jfj$k(k)k.khkokqkzkkkmmtn|nnn't*t\ueufuoupuwuxxxxxxxxxxxxxxxx^yky/z;zzzzzY{\{||||}}~~HY{&)ф݄BIJPQYņdžJ\dvЇ܇!owNJҊ '*./34;ѕٕ!$%)*1.$ nvx~ " GM~YbhuҥAG?@8M{£أ?@8M{£Ĥ Marisa Mazo!G:\Doctorado\Clase E-2\Tema 1.doc Marisa MazoqC:\Documents and Settings\svbmlmazo\Datos de programa\Microsoft\Word\Guardado con Autorrecuperacin de Tema 1.asd Marisa Mazo!G:\Doctorado\Clase E-2\Tema 1.doc Marisa MazoqC:\Documents and Settings\svbmlmazo\Datos de programa\Microsoft\Word\Guardado con Autorrecuperacin de Tema 1.asd Marisa MazoqC:\Documents and Settings\svbmlmazo\Datos de programa\Microsoft\Word\Guardado con Autorrecuperacin de Tema 1.asd Marisa Mazo!G:\Doctorado\Clase E-2\Tema 1.doc Marisa MazoqC:\Documents and Settings\svbmlmazo\Datos de programa\Microsoft\Word\Guardado con Autorrecuperacin de Tema 1.asd Marisa MazoqC:\Documents and Settings\svbmlmazo\Datos de programa\Microsoft\Word\Guardado con Autorrecuperacin de Tema 1.asd Marisa MazoqC:\Documents and Settings\svbmlmazo\Datos de programa\Microsoft\Word\Guardado con Autorrecuperacin de Tema 1.asd Marisa MazoqC:\Documents and Settings\svbmlmazo\Datos de programa\Microsoft\Word\Guardado con Autorrecuperacin de Tema 1.asd0+D%Txd( gA zpz]"g0|CY: xgzpl1zp)U 0D"f["fL$# 6M&,'lV,'D>$&+tC-fLc@-!20v5o9`J:v?@ABCDEFGHIJKLMNOPQRSTUVWXYZ[\]^_`abcdefghijklmnopqrstuvwxyz{|}~Root Entry F"Data 1Table'WordDocument.SummaryInformation(DocumentSummaryInformation8CompObjkObjectPool""  FDocumento Microsoft Word MSWordDocWord.Document.89q